媒體報道
在國內(nèi)公募領(lǐng)域，絕大多數(shù)基金經(jīng)理都有著相似的成長路徑：名校畢業(yè)，第一份工作去基金公司或金融機(jī)構(gòu)當(dāng)行業(yè)研究員，幾年后轉(zhuǎn)為基金經(jīng)理助理，積累一些投資經(jīng)驗后開始獨(dú)當(dāng)一面，擔(dān)任基金經(jīng)理。由于專業(yè)背景、機(jī)遇、個人天賦不同，成長的速度千差萬別，但大體上都需要經(jīng)歷這樣的磨練。
泓德基金蘇昌景則是一位非主流路徑成長起來的優(yōu)秀基金經(jīng)理。北京大學(xué)理學(xué)碩士畢業(yè)后，他職業(yè)生涯第一站去了券商擔(dān)任金融工程研究員，2015年加入泓德基金，從量化投資起步，用幾年的時間走出了一條基本面量化的特色之路。
從研究員到基金經(jīng)理，并非簡單的角色轉(zhuǎn)變，而是個人投資框架、體系在過往背景之下建立和不斷進(jìn)階的過程。蘇昌景今日的投資風(fēng)格就帶有過往經(jīng)歷中鮮明的烙印。在數(shù)學(xué)思維和量化研究的背景支持下，他在投資中不斷吸收價值投資理念，信仰基本面研究、堅守投資紀(jì)律，迭代出了一整套具有體系化特征的基本面價值投資方法。
對一名基金經(jīng)理而言，無論是行業(yè)研究出身，還是量化研究背景，歸根結(jié)底是這些投資方法背后所信仰的投資價值觀，對蘇昌景而言，將公司的價值創(chuàng)造作為最主要的收益來源，并且始終堅信這是穩(wěn)定、可重復(fù)、可持續(xù)的投資方法，在此基礎(chǔ)上所做的所有針對企業(yè)基本面數(shù)據(jù)的量化研究也便有了非常堅實的著力點。
優(yōu)勢在哪，又有哪些不足，蘇昌景對自己有著清醒認(rèn)知。他希望走得更遠(yuǎn)，這意味著既要將個人優(yōu)勢發(fā)揮到極致，也需要不斷拓展自己的能力圈。他相信做投資最重要的是要有一個開放的心態(tài)，在正確理念下，擁有較好的學(xué)習(xí)能力，不固守在自己的舒適區(qū)，讓投資生涯不斷累進(jìn)出時間價值。在泓德的幾年，也是蘇昌景不斷拓展自身能力圈的幾年，這種能力圈的拓展包括在優(yōu)秀企業(yè)選擇中去分析商業(yè)模式、競爭格局、成長空間、競爭壁壘，也包括泓德投研體系里所特有的對于企業(yè)管理層格局和能力的評價，所有這些構(gòu)成了蘇昌景與這個市場中絕大多數(shù)量化基金經(jīng)理的差異化優(yōu)勢。
堅守這套投資方法，他在過去的職業(yè)生涯中完成了一次蝶變。Wind數(shù)據(jù)顯示，他管理時間最長的產(chǎn)品——泓德泓益混合任職近5年里投資回報達(dá)145.60%，年化回報超20%，同期滬深300指數(shù)漲幅為60.66%，超額收益明顯。另一只產(chǎn)品泓德量化精選一年半的時間收益近78%，相比滬深300的超額收益接近50%。他管理的這兩只產(chǎn)品，任職回報均居同類排名前15%。（數(shù)據(jù)截至2021年3月8日）
蘇昌景的投資框架可以用三個關(guān)鍵詞來簡單概括：價值投資、體系化和多元均衡，分別對應(yīng)其投資理念、方法和風(fēng)格。
泓德基金所崇尚的“價值投資、理性投資”，強(qiáng)調(diào)深度基本面研究在蘇昌景的投資中有了很好的體現(xiàn)。作為投研團(tuán)隊的一員，蘇昌景與泓德的投資理念非常一致，他強(qiáng)調(diào)賺企業(yè)成長的錢，強(qiáng)調(diào)基金經(jīng)理在理解優(yōu)秀企業(yè)成長路徑中的格局和眼界，也強(qiáng)調(diào)在倉位管理、公司估值、組合調(diào)整方面追求極致的理性。
“體系化”則是對資本市場規(guī)律的理性認(rèn)知、自身投資能力圈的客觀認(rèn)知形成的“倉位管理”及“股票組合”的解決方案。 例如，他在一個完整的投資組合構(gòu)建中包括四個環(huán)節(jié)：基本面研究、絕對估值定價、性價比橫向比較，以及組合優(yōu)化調(diào)整。其中，基本面研究是通過定性和定量的價值投資方法研究公司的質(zhì)地；而在對公司估值、個股性價比比較、組合構(gòu)建與調(diào)整中，他的量化優(yōu)勢則得到了更好的發(fā)揮。讓強(qiáng)項更強(qiáng)，把弱項補(bǔ)足，是他所追求的一個目標(biāo)。
簡單來說，在價值投資的整體框架下，立足中長期，采用定量與定性相互驗證的方式尋找到內(nèi)在價值持續(xù)提升的優(yōu)質(zhì)公司，在絕對估值合理的情況下結(jié)合運(yùn)用截面多因子定價、組合優(yōu)化等方法形成投資組合，并始終保持組合內(nèi)的持倉擁有較好的投資性價比。
而在投資風(fēng)格上，“多元均衡”是他信仰的組合投資方式在風(fēng)格上的體現(xiàn)，他的組合不僅行業(yè)配置分散，而且個股持倉集中度低，成長和價值兼顧。他希望通過多元均衡的方式，有效管理行業(yè)偏離度和個股集中度，追求組合層面均衡穩(wěn)健和多元化的超額收益來源，穿越不同的風(fēng)格和波動周期。
關(guān)于如何形成這一投資風(fēng)格，他最常提及的是投資者的體驗。為什么要強(qiáng)調(diào)多元均衡而不是集中投資，這既是發(fā)揮量化背景在算力上的優(yōu)勢，去覆蓋主動管理基金經(jīng)理人力所不及的更廣泛的優(yōu)秀標(biāo)的，更是為了去做出一個接近“弱者體系”的投資組合，關(guān)于“弱者體系”，高毅馮柳這樣定義：“弱者體系是假定自己在信息獲取、理解深度、時間精力、情緒控制、人脈資源等方面都處于這個市場的最差水平，能依靠的只有時間、賠率與常識。所以，對蘇昌景而言，他希望提前將所有因人性的弱點或自身認(rèn)知不足而可能造成的投資風(fēng)險考慮在前，在這個基本假定之下建立自己的投資框架，努力將組合置于每個階段最安全的位置。
據(jù)了解，由他掌舵的泓德優(yōu)質(zhì)治理混合（基金代碼：011530.OF）將于3月16日發(fā)行。這是一只靈活配置型產(chǎn)品，股票倉位0-95%，可投資港股通標(biāo)的股。
以下是訪談實錄（有刪減）：
1.投資理念
遠(yuǎn)川研究所：作為一位有著量化研究背景的基金經(jīng)理，您的投資理念有何不同？
蘇昌景：在大的基調(diào)上，作為泓德投研團(tuán)隊的一員，我的投資理念與公司基本保持一致。泓德的理念和風(fēng)格，就是價值投資，強(qiáng)調(diào)理性投資、基本面研究。在泓德，所有的投資都需要基于自身特點，立足中長期，尋找能夠持續(xù)提升的有內(nèi)在價值的公司，把它作為組合長期價值創(chuàng)造的主要來源。
我的投資理念可以概括成：用“體系化”的方式踐行基本面投資，通過多元均衡穿越風(fēng)格周期和波動周期。
這里最關(guān)鍵的是“體系化”， 意思是說先要在股票投資過程中融入對資本市場所有客觀規(guī)律的認(rèn)知，再疊加能力圈范圍內(nèi)的理性認(rèn)知。最后，才會形成倉位管理、組合構(gòu)建的最優(yōu)解決方案。
遠(yuǎn)川研究所：相比行研出身的那批基金經(jīng)理，您的優(yōu)勢在哪里？
蘇昌景：無論是量化還是行業(yè)出身，我們遵循的價值投資理念應(yīng)當(dāng)是一致的，在這個前提下，在投資實踐過程中，放大自己的優(yōu)勢，補(bǔ)足自己的短板。
每個人擅長的領(lǐng)域不一樣。不管專業(yè)背景如何，要做的就是把強(qiáng)項發(fā)揮到極致，再補(bǔ)齊自己的不足。行研出身的基金經(jīng)理基于自己的行業(yè)背景有一定優(yōu)勢，比如對公司商業(yè)模式會有更感性的認(rèn)知和更好的眼光；在跨行業(yè)研究公司時也會更容易。以上這些可能包含更多偏藝術(shù)的判斷、格局和眼光。
但價值投資本身是一個多元化思維的結(jié)果，決定業(yè)績的因素有很多：倉位管理、公司估值、組合調(diào)整，這背后體現(xiàn)的是一個基金經(jīng)理基本素養(yǎng)里所追求的理性科學(xué)的成分。這一部分，擁有量化背景的基金經(jīng)理有自身的優(yōu)勢，能夠選出更具性價比的公司，并通過優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)帶給持有人更好的投資體驗。
2.投資體系
遠(yuǎn)川研究所：在具體投資過程中，您如何把價值投資理念和量化選股結(jié)合在一起的？在整個投資過程中，哪些環(huán)節(jié)會借助量化工具？
蘇昌景：一個完整的投資過程包括四個環(huán)節(jié)：一是公司基本面研究，二是絕對估值定價，三是性價比橫向比較，四是優(yōu)化調(diào)整。
在公司基本面研究方面，需要深度研究作為邏輯支撐，才能夠保證未來獲得持續(xù)穩(wěn)定的超額回報。完全用量化手段解決這個問題是不夠的，需要在量化作為最初的結(jié)果識別的前提下，補(bǔ)足公司研究的短板。在這一點上，我格外注重吸收和借鑒泓德研究平臺的成果，對公司的價值是否能不斷增長，有沒有更高的壁壘，更長久的競爭優(yōu)勢有了更深刻的理解。
在對公司基本面深入研究之后，我們用DCF模型解決中長期投資價值的問題，計算股票的絕對估值，明確個股的安全邊際，提高個股投資勝率。
當(dāng)然，在模型具體的計算中，參數(shù)假設(shè)本身依然建立在我們對公司基本面的深度研究之上。只有對公司商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢和競爭格局有一個全方位的認(rèn)知，才能做出合理的參數(shù)假設(shè)。這需要多年的積累，考量的是基金經(jīng)理的格局和眼光。
接下來，進(jìn)入到公司比較環(huán)節(jié)。這個環(huán)節(jié)涉及盈利確定性、估值、市場情緒等，我們用多因子決策解決短期的最優(yōu)搭配問題。我們會立足于選取對股價有中長期影響的低換手因子。
總的來看，基本面研究、量化投資各有所長。我更在意如何發(fā)揮優(yōu)勢，補(bǔ)足短板，讓長期業(yè)績跑得更好。
遠(yuǎn)川研究所：您在選股時，比較注重的指標(biāo)有哪些？
蘇昌景：我們在選股時，會從定量和定性兩個角度去分析。
“定量”主要關(guān)注公司的財務(wù)情況。這其中最重要的就是資本回報率（ROIC）。這個數(shù)值越是高于自己的資本成本，成長就越有價值。
而“定性”分析就是要去關(guān)注公司未來能否鞏固這樣的競爭優(yōu)勢，維持更長久的高資本回報率。這里需要考量公司的競爭優(yōu)勢，包括技術(shù)、成本、資源、品牌。
通過“定性”的方式，分析公司的競爭優(yōu)勢能否鞏固好、以及變現(xiàn)得好不好。最后我們會回歸到公司治理情況分析，特別是管理層是否足夠優(yōu)秀，能否讓公司長期競爭優(yōu)勢維持并且更加強(qiáng)大。
遠(yuǎn)川研究所：您偏向于均衡風(fēng)格，成長和價值兼顧，行業(yè)配置分散，個股持有集中度較低，為什么會選擇這樣的方式構(gòu)建組合？
蘇昌景：我信仰多元均衡，并體現(xiàn)在投資風(fēng)格上。對于量化出身的基金經(jīng)理而言，投資就是尋求風(fēng)險和收益的平衡，所以我的產(chǎn)品是價值成長偏均衡的風(fēng)格，均衡配置行業(yè)，有效地管理行業(yè)和個股的偏離，實現(xiàn)組合收益穩(wěn)健、多元。我們希望通過多元均衡穿越風(fēng)格周期和波動周期。
遠(yuǎn)川研究所：您過去產(chǎn)品的超額收益來自哪里？
蘇昌景：我們對這些年公司產(chǎn)品的投資做過業(yè)績歸因，從對總超額收益的貢獻(xiàn)占比來看，泓德泓益的行業(yè)配置貢獻(xiàn)占比最小，前5大行業(yè)貢獻(xiàn)的超額收益占比也最小，說明泓德泓益的投資組合更加均衡和分散，也更追求多元化的超額收益來源，擇股成為我們最主要的一個收益來源。
這說明在組合分散的前提下，我們并沒有降低個股的質(zhì)量和合適的性價比。這本身也是量化的優(yōu)勢，板塊均衡，個股分散，在分散的同時并不影響投資的收益質(zhì)量。采用系統(tǒng)性的方法，充分考慮了個股的性價比，保證了整體的超額收益。
3.風(fēng)控與回撤
遠(yuǎn)川研究所：您對投資中的回撤怎么理解，具體又是如何控制回撤的？
蘇昌景：這些年，公司的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的改變，當(dāng)我們面向越來越多的散戶持有人的時候，也面臨著如何改善投資者體驗的艱巨任務(wù)。權(quán)益市場從長期看是積極向上的，只要我們能選出優(yōu)秀的公司，并讓投資者在多數(shù)時間留在這個市場里，基金產(chǎn)品向上的凈值曲線才會產(chǎn)生意義。“暴漲暴跌”的產(chǎn)品不符合泓德的目標(biāo)和審美。回撤是影響客戶交易行為的主要因素。所以，在做好收益的同時，更需要控制好回撤。優(yōu)化持有體驗。
在長期低換手的價值投資中，組合面臨的最大風(fēng)險是盈利波動。解決的方法，在個股層面，分兩塊：
一是，組合的行業(yè)是否足夠分散、均衡。
二是，對個股盈利確定性、超額盈利能力持續(xù)性的判斷。這又回到了基本面分析中的公司治理結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式穩(wěn)定性、競爭壁壘等問題上。
從長周期角度看，股票資產(chǎn)的夏普比為正，這里反映了一個非常重要的特征：股票資產(chǎn)持有的時間越長，勝率越高。這主要和公司的基本面有關(guān)，所以從長期看，回撤主要是由經(jīng)營風(fēng)險帶來的，和估值的關(guān)系不大。
但從短期回撤的角度來看，如果按日凈值衡量的話，估值的波動會比基本面波動大。一個組合估值的風(fēng)險，要解決兩個維度的事：
當(dāng)市場沒有特別的泡沫，組合的估值風(fēng)險可以通過調(diào)結(jié)構(gòu)的方式，把泡沫或面臨潛在估值風(fēng)險的股票調(diào)掉，通過優(yōu)化持股性價比來解決。而當(dāng)市場有明顯泡沫的時候，最直接的方式就是做“擇時”。
遠(yuǎn)川研究所：您會做擇時嗎？倉位增減的依據(jù)是什么？
蘇昌景：做擇時交易，前提是需要有對資本市場的客觀規(guī)律有一定的認(rèn)知，再結(jié)合個人能力、經(jīng)驗等。從時間維度來看，股票回報非正態(tài)分布，而作為量化背景的基金經(jīng)理，需要把客觀規(guī)律和個人能力都想清楚。這里我覺得有兩個方面：
一方面，從金融市場的規(guī)律來看，未來很多的擇時系統(tǒng)會失效。很多人通過技術(shù)指標(biāo)去擇時，那是因為股票收益呈現(xiàn)“尖峰后尾”的特征。也就是說，當(dāng)收益率突破一個臨界點，往往后面有較高概率獲得更高收益或更高風(fēng)險。所有的均線、量價理論都依賴于此。這是過往A股市場的一般規(guī)律。
如果放在美股長牛的情況下，這樣的情況就不存在。中國市場“尖峰后尾”的特征早晚也會消失，主要原因是經(jīng)濟(jì)基本面和投資者結(jié)構(gòu)的變化。未來這個特征改變之后，過往的擇時系統(tǒng)都會失效。
另一方面，從能力圈來看，擇時是非常難的，并不是一個大概率能做對的事情。所以，我們的“擇時”只會在少數(shù)極端情況下才去做。
基于以上認(rèn)知，最優(yōu)的選擇是弱化短線，高倉位運(yùn)作+調(diào)結(jié)構(gòu)。但是考慮到投資者的持有體驗，會盡力控制好回撤，在極端情況下做高確定性的擇時。這也是泓德基金一直在做的事情。
在具體投資過程中，我們會通過自下而上的方式，深度覆蓋個股，對公司估值做樂觀、中性、保守假設(shè)。一般而言，通過估值調(diào)整個股的持倉占比，以達(dá)到控制回撤的目標(biāo)。而在極端情況下，比如所有的個股大多超過了我們樂觀的估值，就會進(jìn)行大幅減倉。
4.平臺與展望
遠(yuǎn)川研究所：為什么當(dāng)初會來到泓德？泓德基金作為一個平臺，在投資過程中，為您提供了哪些幫助？
蘇昌景： 2015年，泓德基金成立之初，我加盟了這家公司。用一年多的時間做了一件事情，通過整理、搭建、持續(xù)討論的方式，建立起多因子量化模型。我的第一只產(chǎn)品，曾經(jīng)采用這種純粹的多因子模型管理過一段時間。
當(dāng)時，泓德基金還是一個“小而美”的公司，投研團(tuán)隊人數(shù)不多，但非常務(wù)實，大家經(jīng)常一起討論、碰撞。印象最深刻的是公司總經(jīng)理王德曉曾給我們說：“投資人員如何拓展自己的能力圈，研究人員如何在確保深度的情況下拓展廣度”。那個時候，我們開始堅定地沿著價值投資的路線去進(jìn)化我們的投資方法。
泓德深度基本面研究的投資理念和方法，讓我這幾年不斷拓寬了個人能力圈和職業(yè)路徑。
作為一名量化背景的基金經(jīng)理，在運(yùn)用價值投資理念做投資時，需要兩個條件：
一是，公司平臺的文化氛圍支持；二是，想清楚，努力拓展，不斷突破舒適區(qū)，補(bǔ)足短板。
遠(yuǎn)川研究所：公開資料顯示，您馬上有只新產(chǎn)品發(fā)行。這只產(chǎn)品和您目前在管的基金有何不同？
蘇昌景：泓德優(yōu)質(zhì)治理屬于靈活配置混合型基金，投資于股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為0%-95%，其中投資于港股通標(biāo)的股票占股票資產(chǎn)的比例不超過50%。與老基金相比，一方面?zhèn)}位更加的靈活，給予了在少數(shù)極端情況下進(jìn)行高確定性的擇時避險操作提供了空間；另一方面，這只產(chǎn)品會對個股公司治理水平有更高的要求。
遠(yuǎn)川研究所：這只新基金還可以投資港股。您對港股的配置怎么看？您會買入當(dāng)前估值較低的順周期股嗎？
蘇昌景：港股的優(yōu)勢在于A股稀缺的公司，兩個市場的結(jié)構(gòu)是完全不同的。配置港股主要還是為了組合的均衡配置。
順周期股對于我們的投資意義并不大。所謂低估值只有在長期持有資產(chǎn)的時候才有價值，如果是追求低估值向A股的回歸，是比較不現(xiàn)實的，而且還涉及流動性的問題。我們既需要價值投資，也需要理性投資。
遠(yuǎn)川研究所：您大學(xué)時學(xué)的是概率統(tǒng)計，這樣的專業(yè)背景對您如今擔(dān)任基金經(jīng)理有何幫助？
蘇昌景：我大學(xué)專業(yè)是概率論和數(shù)理統(tǒng)計，這門學(xué)科解決的是面對不確定性如何提升勝率問題。大數(shù)定律，長期是一個正確方向，如果不斷努力重復(fù)這個正確的事，最終就會回歸到長期合理的期望值，這和運(yùn)氣無關(guān)。
這一點和投資很像。在投資中，所有的事情就是在不斷權(quán)衡概率和賠率，同時投資也一定要滿足“大數(shù)定律”，無論是公司的選擇，還是組合性價比的調(diào)整，所有基本面調(diào)整，只要重復(fù)的次數(shù)夠多，最終時間會成為朋友，讓業(yè)績朝著剛開始的預(yù)期收益靠攏。
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