媒體報(bào)道
導(dǎo)讀：泓德基金的鄔傳雁是一位已超過(guò)25年A股投資經(jīng)驗(yàn)的老兵，早在1993年就開(kāi)始做股票投資。和大部分基金經(jīng)理不同，鄔傳雁的投資從風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)而非收益。更有意思的是，鄔傳雁認(rèn)為從過(guò)去的結(jié)果來(lái)看，A股投資最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源不是品種風(fēng)險(xiǎn)，而是操作策略風(fēng)險(xiǎn)，就是投資者不斷的擇時(shí)。今天，鄔傳雁已經(jīng)完全放棄了短期博弈，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)平靜的內(nèi)心時(shí)間，把精力放在問(wèn)題的本質(zhì)上。
鄔傳雁還是一位極度看重企業(yè)家精神的基金經(jīng)理。他認(rèn)為優(yōu)秀的企業(yè)家都有一種“利他”思維，把推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步、幫助廣大民眾生活得更好放在第一位。從鄔傳雁公開(kāi)產(chǎn)品的持倉(cāng)中，我們也看到其持有的公司都有精神力量強(qiáng)大的管理層。我們先選取鄔傳雁的一些投資“金句”和大家分享：
1.在險(xiǎn)資環(huán)境的熏陶下，我形成了“厭惡風(fēng)險(xiǎn)”和“絕對(duì)收益”兩個(gè)思維模式，并帶著它們來(lái)到了公募基金行業(yè)。
2.概括來(lái)說(shuō)，我投資的特點(diǎn)是風(fēng)控第一，事前風(fēng)控，長(zhǎng)線(xiàn)思維。
3.從過(guò)去的結(jié)果來(lái)看，投資者對(duì)自己“擇時(shí)”能力的過(guò)度自信，構(gòu)成了A股市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)。
4.放棄博弈思維后最大的好處是，整個(gè)人的思想處于一個(gè)安靜的狀態(tài)，對(duì)于市場(chǎng)的短期波動(dòng)失去了興趣
5.未來(lái)30年，全球勞動(dòng)力人口往下走，資本變得不稀缺，科技技術(shù)爆炸式進(jìn)步成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式正由數(shù)量驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)化為質(zhì)量驅(qū)動(dòng)型。
6.質(zhì)量驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量差異不斷擴(kuò)大，反映在股市就是少數(shù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善的企業(yè)的投資價(jià)值不斷提升，許多其他企業(yè)的投資價(jià)值增長(zhǎng)不見(jiàn)得跟得上。
7.我們要找到價(jià)值觀(guān)利他的團(tuán)隊(duì)，為社會(huì)做正貢獻(xiàn)，讓更多人生活得更好。
8.我做了20多年投資，股票池里目前只有20多個(gè)股票，不會(huì)老是變來(lái)變?nèi)ァ?/span>
9.我希望用這種投資方法找到少數(shù)有超長(zhǎng)期時(shí)間價(jià)值的上市公司。
從過(guò)去的結(jié)果來(lái)看，A股市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源是投資者的擇時(shí)策略
朱昂：能否談?wù)勀耐顿Y框架？
鄔傳雁：我做投資的時(shí)間比較長(zhǎng)，1993年開(kāi)始做股票投資，2000年進(jìn)入保險(xiǎn)資管，一直到2014年，然后在2014年底加入泓德基金，2015年開(kāi)始管理公募產(chǎn)品。
長(zhǎng)達(dá)14年的保險(xiǎn)資管從業(yè)經(jīng)歷對(duì)我的投資風(fēng)格影響較大。首先，相比于機(jī)會(huì)和收益，保險(xiǎn)資管更加注重控制風(fēng)險(xiǎn)；其次，由于保險(xiǎn)投資的目標(biāo)稍微復(fù)雜一些，每年要完成5%-6%的絕對(duì)收益考核目標(biāo)，再加上排名的要求，所以整體容錯(cuò)率比較低。在險(xiǎn)資環(huán)境的熏陶下，我形成了“厭惡風(fēng)險(xiǎn)”和“絕對(duì)收益”兩個(gè)思維模式，并帶著它們來(lái)到了公募基金行業(yè)。
以此作為起點(diǎn)，我的投資框架的核心是風(fēng)控第一，而且看重事前風(fēng)控。因?yàn)榈鹊斤L(fēng)險(xiǎn)出來(lái)再做處理，其實(shí)就晚了?；谑虑帮L(fēng)控的思維，延伸出來(lái)的就是長(zhǎng)線(xiàn)思維。概括來(lái)說(shuō)，我投資的特點(diǎn)是風(fēng)控第一，事前風(fēng)控，長(zhǎng)線(xiàn)思維。
其實(shí)投資中的收益和風(fēng)險(xiǎn)是硬幣的兩面，由于國(guó)內(nèi)的投資理財(cái)行業(yè)還處于比較初級(jí)的階段，大家過(guò)去會(huì)特別關(guān)注短期收益。對(duì)于短期收益的過(guò)度關(guān)注，強(qiáng)化了擇時(shí)為主的思維模式，卻導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)了很多風(fēng)險(xiǎn)。所以投資中的收益和風(fēng)險(xiǎn)，是不應(yīng)該割裂開(kāi)的。
我的思路恰巧相反，投資前先盡力排除所有的風(fēng)險(xiǎn)，再來(lái)看收益，這既是西方投資界的常識(shí)，也是很多西方投資大師的思路。巴菲特說(shuō)過(guò)一句話(huà)：如果一個(gè)東西你不想持有十年，那么你就一天也不要持有。我認(rèn)為，一個(gè)品種你無(wú)法承擔(dān)持有十年的風(fēng)險(xiǎn)，那么就不要持有它。芒格說(shuō)得更直接，他畢生都在找自己可能死在哪里，然后永遠(yuǎn)不去。
朱昂：您是非?？粗仫L(fēng)險(xiǎn)的，把排除風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置，那么您怎么看待投資中的風(fēng)險(xiǎn)？
鄔傳雁：有一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，那些看得見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生后沖擊力可能并沒(méi)有那么大。過(guò)去那么多年，大家對(duì)品種以及個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)是很關(guān)注的。但我們又發(fā)現(xiàn)，A股30年，基金行業(yè)20年，真正讓人吃大虧的不是品種風(fēng)險(xiǎn)，而是操作策略的風(fēng)險(xiǎn)，也就是我們所說(shuō)的倉(cāng)位選擇或者做波段。
A股和公募基金為大家提供了投資機(jī)會(huì)，按理說(shuō)回報(bào)應(yīng)該是非常豐厚的，但是許多投資者的長(zhǎng)期收益并不好，由于人們過(guò)于“癡迷”波段操作，頻繁買(mǎi)賣(mài)，增加了犯錯(cuò)的機(jī)率，給投資的長(zhǎng)期結(jié)果造成了很大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)于自己“擇時(shí)”能力的過(guò)度自信，成為這一風(fēng)險(xiǎn)的根源。
從公開(kāi)信息不難分析到，2015年至今，我在投資中基本沒(méi)有主動(dòng)降低過(guò)倉(cāng)位，但累計(jì)到目前的收益還不錯(cuò)，這是因?yàn)檫^(guò)去這五年A股市場(chǎng)整體處于比較便宜的環(huán)境，在市場(chǎng)低位中，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是頻繁的賣(mài)出后買(mǎi)入。最近市場(chǎng)波動(dòng)很大，一部分人想著先賣(mài)出來(lái)，等波動(dòng)過(guò)去再買(mǎi)回來(lái)，然而事實(shí)證明，波段操作頻率越高，犯錯(cuò)的機(jī)率就越大，且需要由更多的正確來(lái)彌補(bǔ)，結(jié)果往往是付出了很多的機(jī)會(huì)成本，到頭來(lái)卻與大的行情失之交臂。所以，拉長(zhǎng)時(shí)間看，波動(dòng)操作其實(shí)是一個(gè)偽命題。這個(gè)習(xí)慣一旦養(yǎng)成，長(zhǎng)期的操作策略的選擇風(fēng)險(xiǎn)是很大的。
剛開(kāi)始做投資的時(shí)候，我也會(huì)做一些短線(xiàn)，但在過(guò)去這十年逐步放棄了投資中所有的博弈，包括追逐熱點(diǎn)、行業(yè)輪動(dòng)。放棄博弈思維后最大的好處是，整個(gè)人的思想處于一個(gè)安靜的狀態(tài)，對(duì)于市場(chǎng)的短期波動(dòng)失去了興趣?！胺菍?kù)o無(wú)以致遠(yuǎn)”在投資行業(yè)同樣適用啊！
過(guò)去很多年，在A股的投資理念還不是很成熟的時(shí)候，很多人喜歡博弈，那個(gè)時(shí)候博弈水平比較高或運(yùn)氣比較好的人或許還能保持一些長(zhǎng)期回報(bào)，但越往后，問(wèn)題越大。擇時(shí)是和投資理財(cái)?shù)谋举|(zhì)相背離的。投資理財(cái)?shù)氖找鎭?lái)源不應(yīng)該是短期波動(dòng)，而應(yīng)該是找到質(zhì)量高的資產(chǎn)并長(zhǎng)期持有，因?yàn)橹挥匈|(zhì)量高的資產(chǎn)長(zhǎng)期才不會(huì)有雷?；鸾?jīng)理的工作就是要找到有時(shí)間價(jià)值的資產(chǎn)。要想實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就需要看清市場(chǎng)中資產(chǎn)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)。
技術(shù)進(jìn)步對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)賦能會(huì)成為未來(lái)市場(chǎng)的主線(xiàn)
朱昂：那么從長(zhǎng)期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，A股處于一個(gè)什么樣的位置？
鄔傳雁：從長(zhǎng)期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，A股處于比較明顯的結(jié)構(gòu)性牛市。過(guò)去三四十年是總量驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大家比較重視GDP總量，而GDP總量和勞動(dòng)力增長(zhǎng)、資本稀缺性有關(guān)。現(xiàn)在全球勞動(dòng)力已經(jīng)出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力甚至負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，資本也變得不再稀缺，所以現(xiàn)在往后都不太可能長(zhǎng)期維持經(jīng)濟(jì)總量的高增長(zhǎng)。歐美目前的零利率，也和勞動(dòng)力人口下降、資本不再稀缺有關(guān)。
在這種情況下，科技技術(shù)爆炸式進(jìn)步就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力?？萍歼M(jìn)步通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)賦能，提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)營(yíng)效率，降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)營(yíng)成本，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。但是隨之而來(lái)的問(wèn)題是科技進(jìn)步會(huì)拉開(kāi)企業(yè)之間的質(zhì)量差距。在這種科技賦能型經(jīng)濟(jì)中，人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、智慧將成為企業(yè)的核心價(jià)值源泉。
不是所有企業(yè)都有認(rèn)知和能力去接受和應(yīng)用新技術(shù)，只有少數(shù)能夠抓住前沿技術(shù)（包括企業(yè)管理技術(shù)）的企業(yè)才能夠不斷長(zhǎng)大，反之則將被淘汰。美國(guó)過(guò)去十幾年的超級(jí)牛市，最后也只有一百多只股票持續(xù)創(chuàng)新高，正是因?yàn)槊绹?guó)較早進(jìn)入了科技驅(qū)動(dòng)的質(zhì)量型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。
國(guó)內(nèi)同樣已經(jīng)開(kāi)始面臨這種情況，質(zhì)量型的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量差異擴(kuò)大，反映在股市就是少數(shù)股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值不斷上升，其他許多股票的投資價(jià)值不見(jiàn)得跟得上，原因有兩個(gè)：
第一，勞動(dòng)力增長(zhǎng)乏力會(huì)讓大消費(fèi)和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈由原先的賺錢(qián)變成承壓，投資的護(hù)城河在減弱。甚至讓過(guò)去30年形成的財(cái)富結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，因?yàn)檫^(guò)去許多人是通過(guò)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和大消費(fèi)在賺錢(qián)。
第二，資本稀缺性不斷下降，很多資本密集型產(chǎn)業(yè)的護(hù)城河會(huì)減弱，所以現(xiàn)在的許多龍頭企業(yè)在未來(lái)可能不再是龍頭，會(huì)產(chǎn)生新的科技賦能型龍頭企業(yè)。當(dāng)然科技賦能型企業(yè)也可能從傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部企業(yè)通過(guò)科技化產(chǎn)生。
所以A股會(huì)出現(xiàn)比較明顯的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性牛市，只有一部分公司持續(xù)創(chuàng)新高。在品種選擇上，需要極其苛刻，要選擇長(zhǎng)期能夠穿越重大危機(jī)的企業(yè)，要正確對(duì)待股市的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)。要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，一定范圍內(nèi)的合理波動(dòng)是難以避免的，它是股票與生俱來(lái)的基因，也是優(yōu)秀企業(yè)接受時(shí)間檢驗(yàn)的必然過(guò)程。如同登山，在到達(dá)頂峰之前，我們總要先翻過(guò)幾個(gè)小山坡，艱難險(xiǎn)阻，難以逾越。只有懂得區(qū)分波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，我們才能更好地把握住有益的時(shí)機(jī)。每一次波動(dòng)，好股票的后期走勢(shì)會(huì)和題材炒作股形成鮮明的反差，好股票也會(huì)在市場(chǎng)波動(dòng)中下跌，但跌了之后還能再起來(lái)，它們的長(zhǎng)期收益也更具吸引力；而品質(zhì)較差的股票往往在下跌之后一蹶不振，成為投資的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。
另外從風(fēng)控的角度出發(fā)，我們要打破現(xiàn)有的信息流。基金行業(yè)的主要信息源自近千個(gè)行業(yè)分析師和上市公司管理層的溝通，但我們不能完全依賴(lài)上市公司管理層的觀(guān)點(diǎn)，對(duì)于買(mǎi)入的品種要確保能有比較全面、真實(shí)的信息。
另一個(gè)投資中的大風(fēng)險(xiǎn)是，不能簡(jiǎn)單地用過(guò)去來(lái)推導(dǎo)未來(lái)。過(guò)去賺錢(qián)的領(lǐng)域，過(guò)去的估值體系，甚至過(guò)去的很多思維方式，在未來(lái)有可能變得無(wú)效。我們要去看重大變化。比如前面提到的全球勞動(dòng)力人口和資本稀缺性，都在出現(xiàn)較大的變化。
朱昂：您提到對(duì)于品種的選擇是非常苛刻的，能否再和我們具體講講你選擇品種的角度？
鄔傳雁：中國(guó)資本市場(chǎng)的信息披露已非常健全和真實(shí)，公開(kāi)信息本身就是一座“金礦”。上市公司的招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)和半年報(bào)中都能挖掘出公司的管理特點(diǎn)、企業(yè)文化、業(yè)務(wù)空間。在此基礎(chǔ)上，我會(huì)再對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展空間、商業(yè)模式等進(jìn)行研究。其中最重要的一點(diǎn)是負(fù)面調(diào)研，通過(guò)公司上下游或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，來(lái)了解這個(gè)公司的管理風(fēng)險(xiǎn)。
在前期，我會(huì)花大量的時(shí)間來(lái)搞清楚一個(gè)公司的基本面，一旦搞清楚了就堅(jiān)定持有，而不會(huì)反復(fù)變動(dòng)。選出每個(gè)滿(mǎn)意的標(biāo)的要花大量的時(shí)間，并且由于我是站在一個(gè)超長(zhǎng)期的視角和標(biāo)準(zhǔn)來(lái)挑選標(biāo)的，所以在我20多年的投資中，股票池里的股票并不算多，實(shí)際也就20多只股票。
朱昂：您是非?？粗亻L(zhǎng)期的投資者，放棄了短期博弈，那么您目前長(zhǎng)期看好的方向是什么？
鄔傳雁：我目前主要看好七大方向，包括傳統(tǒng)領(lǐng)域的創(chuàng)新藥、職業(yè)教育、傳媒高端內(nèi)容子行業(yè)，以及科技領(lǐng)域的電子、光伏、云計(jì)算、新零售。
傳統(tǒng)領(lǐng)域中，創(chuàng)新藥、職業(yè)教育和傳媒高端內(nèi)容子行業(yè)都是很好的方向：
一是創(chuàng)新藥，這個(gè)行業(yè)主要針對(duì)人口老齡化的疑難雜癥，是個(gè)高度市場(chǎng)化的行業(yè)，在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間都是非常朝陽(yáng)的。
二是職業(yè)教育行業(yè)。當(dāng)前社會(huì)技術(shù)進(jìn)步的速度在加快，企業(yè)和行業(yè)的平均壽命在縮短，而人類(lèi)的壽命卻在延長(zhǎng)，這就意味著人們的職業(yè)生涯將會(huì)發(fā)生改變的概率加大，很多人在人生中需要不斷地充電、轉(zhuǎn)換職業(yè)，這就涉及一個(gè)再就業(yè)培訓(xùn)的巨大增量，所以未來(lái)全世界非常寬泛的教育體系的空間將非常大，尤其是職業(yè)教育。另外，教育培訓(xùn)的不僅是知識(shí)和技術(shù)，還有人的思維模式和價(jià)值觀(guān)，這些新的培訓(xùn)內(nèi)容在未來(lái)長(zhǎng)期的需求都會(huì)大幅度增長(zhǎng)。
三是傳媒的高端內(nèi)容子行業(yè)，這次疫情讓很多人花更多時(shí)間思考一些長(zhǎng)期的問(wèn)題，包括人和自然的關(guān)系，社會(huì)的應(yīng)急機(jī)制等，在未來(lái)30年的進(jìn)程中，可以想見(jiàn)，民眾的整體平均素養(yǎng)也將會(huì)有比較大的提升，這也非常符合中國(guó)由發(fā)展中國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)型的邏輯，民眾文化素質(zhì)的提升需要大量的高端內(nèi)容，包括對(duì)人的心靈境界有提升作用的書(shū)籍、電影、動(dòng)畫(huà)片等。
科技領(lǐng)域中，技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的賦能、新能源、云計(jì)算和新零售行業(yè)也是很好的方向：
一是技術(shù)進(jìn)步對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的賦能，大幅度持續(xù)提高效率和降低成本。比如電子，它不僅是手機(jī)，而是涵蓋了社會(huì)生活的各個(gè)領(lǐng)域。這次疫情之后，各個(gè)行業(yè)的電子化、自動(dòng)化、智能化都將進(jìn)一步提升，家庭機(jī)器人、遠(yuǎn)程辦公、5G通訊、汽車(chē)的電子化等等，不管是工廠(chǎng)設(shè)備還是家庭設(shè)備，空間都非常大。需求此起彼伏，一定程度上縮短了周期性。
二是新能源。比如光伏，對(duì)于緩解資源瓶頸和改變環(huán)境污染都將起到很好的作用，目前光伏的成本和火電基本相當(dāng)，未來(lái)也還有進(jìn)一步大幅下降的空間。
三是云計(jì)算。這是一種長(zhǎng)板互補(bǔ)、資源共享的思維模式，它正在對(duì)全世界所有行業(yè)進(jìn)行改造和升級(jí)。云計(jì)算對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響不亞于歷史上的工業(yè)革命，這個(gè)行業(yè)正在成為一個(gè)發(fā)展空間非常大的行業(yè)。
四是新技術(shù)對(duì)大消費(fèi)的改造形成新零售行業(yè)。大消費(fèi)面臨著增長(zhǎng)降速和新技術(shù)的沖擊，這次疫情我們宅在家里，充分體會(huì)到新零售的便利，足不出戶(hù)卻獲得了多數(shù)物資，它也在改變著我們的消費(fèi)習(xí)慣，可以說(shuō)新技術(shù)對(duì)大消費(fèi)的改造才剛剛開(kāi)始。
我們會(huì)在這七個(gè)方向里找到特別靠譜的團(tuán)隊(duì)。什么是靠譜？我想最核心的就是價(jià)值觀(guān)，落到企業(yè)身上就是管理和文化。我們要尋找的是具有遠(yuǎn)大理想和目標(biāo)，看淡錢(qián)權(quán)，看重社會(huì)責(zé)任和使命，并能完成對(duì)社會(huì)有重大正貢獻(xiàn)的管理團(tuán)隊(duì)。這樣的團(tuán)隊(duì)，不是以追求賺錢(qián)和獲得權(quán)力作為目標(biāo)，而是以利他、為社會(huì)做貢獻(xiàn)、讓更多人活得更好為理想。
我們看到華為的任正非就是一個(gè)標(biāo)桿，而其實(shí)任正非并非個(gè)案，他是一個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物，在中國(guó)其實(shí)已經(jīng)和正在、將要誕生許多這樣的企業(yè)家。
還有最重要的一點(diǎn)是，不要用博弈的思維去做投資，時(shí)代的變化正在大幅度增加博弈的風(fēng)險(xiǎn)。一種情況是我們買(mǎi)到了一個(gè)非常好的公司，卻用博弈的方式去做投資，漲了一兩倍就換成別的公司，那無(wú)異于撿了芝麻丟了西瓜，將徹底失去這個(gè)公司的長(zhǎng)期價(jià)值。另一種情況是我們買(mǎi)了一家可能被淘汰的公司，希望在下滑的過(guò)程中做博弈，耗費(fèi)了大量的精力，無(wú)論怎么博弈最后都是輸家。
降低欲望，找到具有時(shí)間價(jià)值的資產(chǎn)
朱昂：您是少數(shù)放棄短期博弈的基金經(jīng)理，關(guān)于這一點(diǎn)是什么事情發(fā)生，觸動(dòng)你放棄短期博弈的？
鄔傳雁：這個(gè)轉(zhuǎn)變發(fā)生在07-08年。在我年輕的時(shí)候，也和很多人一樣，沉迷于國(guó)外交易高手那些驚心動(dòng)魄的故事，沉迷于做短差、做波段，那個(gè)時(shí)候常常想，只要我比別人勤奮一點(diǎn)點(diǎn)、辛苦一點(diǎn)點(diǎn)，就能在這個(gè)市場(chǎng)上跑得快一點(diǎn)點(diǎn)，那時(shí)的我滿(mǎn)腦子所想都是如何利用市場(chǎng)波動(dòng)、利用比別人多的那一點(diǎn)點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)賺取所謂的“貝塔收益”。有一段時(shí)間，這也的確帶給我不錯(cuò)的收益。但也一度讓我的身體承受了巨大的壓力，包括各種亞健康問(wèn)題。
那個(gè)時(shí)候我讀了《黃帝內(nèi)經(jīng)》，書(shū)中講了自然和人的關(guān)系，我開(kāi)始領(lǐng)悟到降低欲望做減法的道理，在那個(gè)時(shí)候，我也開(kāi)始對(duì)自己的投資做了很大的反思。我發(fā)現(xiàn)在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，靠波段所獲得的那點(diǎn)收益其實(shí)是微不足道的，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，其實(shí)效果并不好。這里面有一個(gè)非常簡(jiǎn)單的道理。即使你是一個(gè)波段高手，成功率最多也只能達(dá)到70%，10次里面能做對(duì)7次，而錯(cuò)誤的那三次，卻需要用正確的三次去彌補(bǔ)，這樣下來(lái)，其實(shí)真正有效率的投資只有40%。再扣掉交易成本，其實(shí)效率很低。
慢慢想明白了之后，我就徹底放棄了博弈思維，完全回到企業(yè)的質(zhì)量和資產(chǎn)的質(zhì)量上去提高收益。也是同時(shí)，我認(rèn)識(shí)到了時(shí)間價(jià)值的重要性。只要找到具有時(shí)間價(jià)值的資產(chǎn)，未來(lái)就會(huì)獲得持久的利潤(rùn)增長(zhǎng)，那么隨著時(shí)間的推移，無(wú)論市場(chǎng)漲跌，它的價(jià)值都會(huì)不斷向上。
朱昂：您是超長(zhǎng)期的投資者，但是公募基金負(fù)債端的久期很短，如何在投資中實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債端的匹配呢？
鄔傳雁：剛開(kāi)始這樣做的時(shí)候，我也很忐忑，擔(dān)心短期業(yè)績(jī)不好，但現(xiàn)在看來(lái)是不矛盾的。這里面一個(gè)是考核機(jī)制，一個(gè)是投資者交流。
在泓德，有一個(gè)非常好的機(jī)制，就是對(duì)基金經(jīng)理比較注重長(zhǎng)期考核。我們?cè)谕顿Y中也發(fā)現(xiàn)其實(shí)大部分的個(gè)人投資者，追求的目標(biāo)都是資金的長(zhǎng)期保值增值。再加上這些年我和投資者做了大量的交流，很多投資者都了解并且接受了我的風(fēng)格，慢慢地他們也就不太關(guān)注基金凈值的短期表現(xiàn)。
這幾年我和投資者聊得最多的是兩個(gè)話(huà)題：一是讓他們了解做短差長(zhǎng)期是賺不到錢(qián)的，我們要做的是判斷資產(chǎn)的好壞，對(duì)好資產(chǎn)長(zhǎng)期持有；二是不要單純地因?yàn)槲业幕疬^(guò)往業(yè)績(jī)好就去買(mǎi)，而一定要搞清楚我是怎么賺錢(qián)的。所以和投資者的溝通，實(shí)際上是非常重要的。
這種方法實(shí)踐起來(lái)，效果還不錯(cuò)，雖然不能保證每年都跑在市場(chǎng)前二分之一，但至少不會(huì)出現(xiàn)一年很好，另一年墊底的情況。我也對(duì)自己最近五年的投資做了個(gè)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)這樣的做法只在一種情況下表現(xiàn)不好，那就是當(dāng)市場(chǎng)完全陷入炒作的時(shí)候，而隨著A股市場(chǎng)慢慢成熟，這樣的情況出現(xiàn)得也會(huì)越來(lái)越少。我想只要嚴(yán)格篩選好的標(biāo)的，就是有時(shí)間價(jià)值的，基金的回撤也會(huì)控制得比較好。
優(yōu)秀的管理層都有“利他”精神
朱昂：您是一個(gè)非常注重管理層的基金經(jīng)理，那么你如何判斷一個(gè)優(yōu)秀的管理層呢？
鄔傳雁：在成熟市場(chǎng)的投資體系中，是要尋找三好公司：好業(yè)務(wù)、好管理、好價(jià)格。具體問(wèn)題具體分析到這個(gè)時(shí)代，在這當(dāng)中，好管理是我最為看重的，在一個(gè)全球立體化技術(shù)革新的時(shí)代里，它是一家企業(yè)不斷創(chuàng)新并獲得生命力的源泉。
十幾年前，中國(guó)企業(yè)面臨的生存環(huán)境差不多，一個(gè)行業(yè)里有無(wú)數(shù)家企業(yè)，雖然有好有差，但在整個(gè)社會(huì)處于總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，它們并不面臨生存問(wèn)題。而到了今天，我們看到企業(yè)的差距在拉大，我們看到華為、阿里這樣的龐然大物開(kāi)始出現(xiàn)，一些企業(yè)以碾壓性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)爆發(fā)，另一些曾被公認(rèn)有前途的公司卻遭遇了危機(jī)，每個(gè)行業(yè)中都有無(wú)數(shù)的企業(yè)面臨著生存問(wèn)題。而現(xiàn)在及未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)企業(yè)生存問(wèn)題的起點(diǎn)，就是企業(yè)的管理和文化，包括管理體系、管理理念、管理的價(jià)值觀(guān)、企業(yè)文化等。從某種意義上說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的管理和文化，決定了企業(yè)的生存空間。
我們看到一些活得很好的企業(yè)，往往管理和文化比較優(yōu)秀，價(jià)值觀(guān)比較突出。那些思維模式還處于很低層次的企業(yè)，遲早會(huì)被淘汰掉。而在傳統(tǒng)的投資體系中，管理和企業(yè)文化的價(jià)值卻是被嚴(yán)重低估的。所以，在選股票時(shí)，我會(huì)將三年、五年、十年的時(shí)間維度作為出發(fā)點(diǎn)，三年看賽道、五年看管理、十年看企業(yè)文化的。
衡量企業(yè)的管理和文化可以通過(guò)以下方式：
第一，管理層是否是學(xué)習(xí)型的，在一個(gè)技術(shù)爆炸的時(shí)代里，不善于學(xué)習(xí)的企業(yè)長(zhǎng)期生存會(huì)比較艱難。所以，我會(huì)去觀(guān)察，包括企業(yè)的管理層平時(shí)看什么書(shū)，他的朋友圈都是什么樣的人，因?yàn)闀?shū)和朋友是我們學(xué)習(xí)新知識(shí)新思維的兩個(gè)重要渠道。
第二，管理層是否具有遠(yuǎn)大理想，是以權(quán)錢(qián)為目標(biāo)，還是以完成偉大的事業(yè)為方向，比如把企業(yè)做成龍頭，具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，造福人類(lèi)，優(yōu)秀的企業(yè)家需要具備這樣的理想。
第三，是否能實(shí)現(xiàn)量變到質(zhì)變的積累，包括文化、人才、產(chǎn)品和客戶(hù)的積累。俗話(huà)說(shuō)鐵打的營(yíng)盤(pán)，流水的兵，這句話(huà)現(xiàn)在需要變一下，如果真的是流水的兵的話(huà)，我想不可能有鐵打的營(yíng)盤(pán)。只有鐵打的兵，才可能有鐵打的營(yíng)盤(pán)。一家企業(yè)要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，人才一定是被吸引住不走的。還有客戶(hù)，也是需要積累的，一個(gè)好的企業(yè)，下游的客戶(hù)會(huì)不斷認(rèn)可這家公司。
第四，精細(xì)化管理，這是提高管理效率的必備條件。
新冠疫情會(huì)加速向未來(lái)的頭部企業(yè)集中
朱昂：您認(rèn)為新冠疫情對(duì)A股和美股是一次性的沖擊還是根本性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)呢？
鄔傳雁：對(duì)于歐美，我認(rèn)為新冠疫情可能是一次比較大的沖擊。但倘若只是疫情的擴(kuò)散，只要管控得當(dāng)，并不至于給資本市場(chǎng)帶來(lái)太大的沖擊，但是疫情作為導(dǎo)火索，引爆的是歐美經(jīng)濟(jì)世界中長(zhǎng)期存在的流動(dòng)性問(wèn)題、風(fēng)控意識(shí)風(fēng)控機(jī)制弱化問(wèn)題。次貸危機(jī)以來(lái)，歐美經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境中，上市公司不斷加杠桿回購(gòu)股份，金融體系脆弱。次貸危機(jī)消耗了很多社會(huì)資源，也削弱了歐美經(jīng)濟(jì)體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，疫情則讓他們應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力再度被削弱。雖然我相信歐美這次能扛過(guò)去，但是這種大級(jí)別的危機(jī)，我們無(wú)法確保未來(lái)不會(huì)再出現(xiàn)，倘若再次出現(xiàn)，它們是否還能承受， 就很難說(shuō)了。
對(duì)于中國(guó)A股，我認(rèn)為新冠疫情的影響不會(huì)特別大。A股整體比較有節(jié)制，經(jīng)歷了過(guò)去幾年的去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管，上市公司的信息披露更加全面，A股市場(chǎng)在低泡沫的情況下走向成熟，國(guó)家和企業(yè)負(fù)債率較低，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力較強(qiáng)。A股和中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體都處于一個(gè)低泡沫、更健康的環(huán)境中，在全球市場(chǎng)當(dāng)中，A股的投資價(jià)值是顯而易見(jiàn)的。
最后在當(dāng)前的疫情下，我們看到了不同企業(yè)的應(yīng)對(duì)措施。許多優(yōu)秀的企業(yè)，都有非常好的應(yīng)急機(jī)制，在重大風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，懂得如何應(yīng)對(duì)。這與投資上的事前風(fēng)控類(lèi)似。投資也好，企業(yè)管理也罷，風(fēng)控都是極為重要的一項(xiàng)意識(shí)，在關(guān)鍵時(shí)刻它決定著企業(yè)的生死存亡。只有把風(fēng)控做得非常超前，對(duì)不確定性有能力做出充分準(zhǔn)備的企業(yè)，才能經(jīng)受住市場(chǎng)和時(shí)間的考驗(yàn)。所以我想此次疫情會(huì)加速市場(chǎng)價(jià)值向未來(lái)的優(yōu)秀公司集中。
朱昂：很多時(shí)候，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)供給側(cè)收縮了，這個(gè)階段往往容易出現(xiàn)大牛股，因?yàn)楣┙o改善了以后，剩下的頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和市場(chǎng)份額都向上走，您怎么看待這個(gè)現(xiàn)象？
鄔傳雁：現(xiàn)在和30年前不太一樣，價(jià)值觀(guān)和企業(yè)文化的作用比較大，我在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中也發(fā)現(xiàn)了有非常強(qiáng)的企業(yè)文化和管理能力的公司，它們會(huì)對(duì)周邊的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)甚至本行業(yè)產(chǎn)生非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。
朱昂：您做投資這么多年，其實(shí)股票池也就20多只股票，您是怎樣做股票新陳代謝的呢？
鄔傳雁：過(guò)去幾年我在公司研究員中搭建了溝通機(jī)制，我會(huì)將自己的理念傳遞給內(nèi)部研究員，他們會(huì)輔助我做一些初篩工作，初篩之后，如果覺(jué)得合適就繼續(xù)跟蹤下去。
同時(shí)每個(gè)季度我們的研究員會(huì)協(xié)助我做一次負(fù)面調(diào)研，對(duì)現(xiàn)有的公司和潛在的公司做一個(gè)季度評(píng)價(jià)，一旦發(fā)現(xiàn)大的瑕疵，就堅(jiān)決剔除。
通過(guò)這種方式，我們?cè)?018年以來(lái)發(fā)現(xiàn)并提出了十來(lái)只有問(wèn)題的股票，2019年之后相對(duì)比較穩(wěn)定了，每年進(jìn)入股票池的新的投資標(biāo)大概有3-5只，很多企業(yè)都是持續(xù)跟蹤了好多年才搞清楚的。在沒(méi)有研究清楚的情況下，不會(huì)貿(mào)然去投資。
朱昂：您是一個(gè)很喜歡花大量時(shí)間思考和閱讀的人，能否推薦幾本您覺(jué)得比較好的書(shū)？
鄔傳雁：推薦幾本我覺(jué)得不錯(cuò)的好書(shū)：《百歲人生》、《查理.芒格傳》、《你想活出怎樣的人生》、《人類(lèi)的明天》、《復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)》、《聯(lián)結(jié)》。
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