媒體報道
2019年已近尾聲。各大賣方、買方機構紛紛發(fā)布年度策略，分析展望2020年宏觀經(jīng)濟和市場機會。在今年僅剩1個多月的情況下，公募基金經(jīng)理如何看待明年的投資機遇，他們將如何布局2020年？
中國基金報邀請嘉實基金董事總經(jīng)理、上海GARP投資策略組投資總監(jiān)洪流，泓德基金副總經(jīng)理、泓德遠見回報基金經(jīng)理鄔傳雁，景順長城基金總經(jīng)理助理、研究部總監(jiān)、基金經(jīng)理劉彥春，融通基金權益投資部總監(jiān)鄒曦，中歐基金基金經(jīng)理周應波，海富通內(nèi)需熱點混合基金經(jīng)理黃峰等6位知名績優(yōu)基金經(jīng)理，分享年度策略以及對明年的布局思路。
預計明年以結構性行情為主
中國基金報：對明年的宏觀環(huán)境和市場機會有何看法？會有哪些核心因素影響市場？市場存在哪些潛在風險？
劉彥春：展望明年，經(jīng)濟下行壓力還會持續(xù)加大，逆周期調(diào)節(jié)仍需加碼，貨幣政策仍將以穩(wěn)增長為基調(diào)，維持中性偏松態(tài)勢，財政政策力度也將有增無減。在全球寬松的大環(huán)境和國內(nèi)市場流動性穩(wěn)定的情況下，對明年的市場不必悲觀。目前增長放緩、流動性寬松、科技創(chuàng)新停滯三重疊加，存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值泡沫化進程仍會繼續(xù)。隨著剛性兌付的逐步打破，無風險收益率持續(xù)下行，市場的高估值有望延續(xù)。
在流動性收緊信號出現(xiàn)前，市場整體風險不大。CPI上行帶來了一定的緊張情緒，但央行傳遞的信號偏正面。需要留意的是明年1、2月的CPI數(shù)據(jù)，可能會給一些估值較高價格較貴的股票帶來波動。
此外，我國正處于產(chǎn)業(yè)升級、向高質(zhì)量發(fā)展轉型的關鍵時期，與部分發(fā)達國家在貿(mào)易、科技、軍事甚至價值觀方面的摩擦和沖突可能加劇，這在很長一段時間內(nèi)都會對國內(nèi)相關企業(yè)和市場產(chǎn)生一定影響。
洪流：今年底至明年初，通脹壓力過后貨幣寬松可期。PPI同比增速有望在明年1季度轉正，企業(yè)盈利也將同時好轉。影響市場波動的核心因素有三點，一是CPI，預計年底至明年1月份有突破4%~5%的可能；二是地產(chǎn)銷售是否明顯下滑；三是明年所得稅與增值稅改革紅利邊際減弱，消費行業(yè)面臨一定壓力。
黃峰：市場是多變的，我們在研究和判斷的同時，必須始終保持謹慎和敬畏。立足當下的行情和信息，我們很難對明年全年市場行情做出準確判斷，只能說未來一段時間，我們對大盤看法持中性態(tài)度，并在樂觀中保持一份警惕。目前，行情在結構上過于集中、動力單一，穩(wěn)定性不足。三季度以來，我們曾多次強調(diào)風險控制的問題，未來依然是這樣。
無風險利率、投資者隊伍結構變化對市場風險偏好的影響以及金融市場改革是我們關注的核心因素。無風險利率以及風險溢價水平是影響權益類資產(chǎn)估值水平的重要變量，當前市場對于無風險利率的走勢依然頗為糾結。市場的主要參與群體對于股市的投資趨勢有著潛移默化的影響。近年來，外資的加速流入帶來了市場風格的變化，這種變化還在持續(xù)中。外資、養(yǎng)老金以及銀行理財資金都將會深刻影響市場風險偏好和選股傾向，進而帶來市場的波動。此外，近日來針對創(chuàng)業(yè)板、新三板的改革措施頻出，多層次資本市場建設勢在必行，我們也會密切關注政策動態(tài)。
鄔傳雁：2018年股市調(diào)整比較大，2019年得以恢復，預計2020年的宏觀環(huán)境不會太差，市場比較平穩(wěn)，不太可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。隨著經(jīng)濟結構的調(diào)整，居民在資產(chǎn)配置中對于金融資產(chǎn)特別是優(yōu)質(zhì)股票的需求將會提升，資本市場也將迎來歷史性機遇。
周應波：明年年初的宏觀數(shù)據(jù)可能會比較穩(wěn)，下半年存在經(jīng)濟下滑的壓力，但不一定特別大。在明年的投資中，淡化宏觀因素是比較好的策略。今年，市場結構性行情明顯，不少優(yōu)質(zhì)公司的估值已經(jīng)完成國際對標，估值繼續(xù)抬升比較困難。明年的投資機會可能會比今年大幅減少，總體對明年的投資持中性偏樂觀預期。
明年影響市場的核心因素主要分為內(nèi)部和外部兩個方面。內(nèi)部風險主要看政策走勢、改革趨向以及通脹水平，外部因素則在于中美貿(mào)易談判的進展。而風險也主要在兩方面，一是國內(nèi)通脹能否如期回落，二是國際貿(mào)易是否會出現(xiàn)不確定性。
鄒曦：目前市場最關注的宏觀數(shù)據(jù)主要是“3”、“6”、“7”三個數(shù)字，即CPI超過3%之后，通脹壓力將加劇；GDP跌至6%之后，對經(jīng)濟增長的擔憂會提升；中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩解后，人民幣匯率會回到“7”以下。我們認為，對滯脹壓力不用過于擔憂。關于“脹”，豬肉價格推動的食品價格上漲，將抑制貨幣政策放松的進度，但貨幣政策本來就沒有大幅寬松的條件，而且“豬通脹”不太可能導致貨幣政策收緊。關于“滯”，也沒有必要過于擔憂。中美貿(mào)易摩擦導致制造業(yè)下滑，但由于周期滯后的因素，房地產(chǎn)投資保持韌性，短期內(nèi)中國經(jīng)濟不存在大幅下滑的風險。正是基于此，中美經(jīng)貿(mào)摩擦有望朝著有利的方向發(fā)展。
A股市場短期內(nèi)不會有系統(tǒng)性行情，或將呈現(xiàn)慢牛逐步加速的狀態(tài)。首先，通脹將制約無風險利率繼續(xù)下行，甚至會推動其上行，盈利預期穩(wěn)定增長的消費板塊估值提升受到壓制。其次，中美局勢緩和后，技術股的產(chǎn)業(yè)趨勢邏輯需要重構，自主可控的需求長期依然存在，但短期已不那么迫切，有可能在明年逐步證偽。今年以游資為代表的增量資金推動技術股強勁反彈，明年其邊際效應有所衰減。第三，房地產(chǎn)建安投資持續(xù)+基建重啟，將會對沖經(jīng)濟下行風險，使明年的投資需求具有較強的穩(wěn)定性；房地產(chǎn)竣工周期已經(jīng)啟動，將有效促進相關消費需求，明年增速或將有所加快，預計會對沖下滑力量，保持穩(wěn)定。2020年經(jīng)濟企穩(wěn)概率較大，反映在A股市場，預期受到極度壓制的低估值順周期資產(chǎn)表現(xiàn)會更好，主要體現(xiàn)在競爭格局良好的周期投資和周期消費板塊。第四，經(jīng)濟整體平淡，貨幣政策持穩(wěn)，金融地產(chǎn)板塊表現(xiàn)可能一般。
看好的行業(yè)和主題各有不同
中國基金報：是否已開始規(guī)劃明年的布局？有何布局計劃？對于明年的市場，更看好哪些產(chǎn)業(yè)、領域？
洪流：我們主要關注基本面底部反轉、估值位于底部的行業(yè)，例如新能源汽車、傳媒、汽車、家電等領域，同時關注周 期行業(yè)中仍有成長空間的細分行業(yè)龍頭，以及高分紅收益率的優(yōu)質(zhì)公司。
黃峰：明年市場的機會初步劃分為三類，一類堅守、一類關注、一類挖掘。從自身能力圈的角度看，看好部分大消費頭部資產(chǎn)的長期價值，消費行業(yè)的競爭格局在不斷完善，優(yōu)質(zhì)公司估值合理、思路清晰、未來成長確定性較強。四季度以來，估值切換的邏輯曾一度占據(jù)重要位置，但仍然很難判斷“資產(chǎn)荒”何時到來。我們會重點關注這一類機會，等待催化劑的出現(xiàn)。第三類機會是在能力圈范圍內(nèi)積極挖掘一些個股的機會。
鄔傳雁：投資需要符合經(jīng)濟發(fā)展的大邏輯和大趨勢。基于此，近些年，我一直非常看好的主要是六個方向，一是醫(yī)藥醫(yī)療中的創(chuàng)新藥，二是傳媒行業(yè)中生產(chǎn)精品內(nèi)容、高端內(nèi)容的子行業(yè)，三是電子行業(yè)，四是新能源，五是云計算，六是人工智能。這六個方向也在最近幾年的市場中得到了有效的驗證，我想它們在未來的表現(xiàn)也將長期持續(xù)下去。
對于投資布局，我希望通過嚴苛的選股標準選出值得長期持有的企業(yè)，在買入之前會非常謹慎，對于各種可能的風險做全面的考證。一旦選定，除非公司基本面或管理層發(fā)生顯著的變化，否則不會因為市場的短期波動而改變。總的來說，我的組合持倉保持在穩(wěn)定且相對偏高的狀態(tài)。
劉彥春：具備核心競爭力、成長路徑清晰的公司股價表現(xiàn)有望繼續(xù)超越市場。同時，在目前的宏觀背景下，特定主題類資產(chǎn)存在反復炒作的可能，而一些高估值的股票對短期業(yè)績敏感性會上升。在需求端前景尚不明朗的情況下，現(xiàn)階段我們更愿意下注供給側，重點關注行業(yè)結構清晰、產(chǎn)品差異化顯著，可以通過主動調(diào)節(jié)供給實現(xiàn)利益最大化的企業(yè)。
鄒曦：房地產(chǎn)投資、新開工、房地產(chǎn)建安投資的超預期可以持續(xù)到明年年底。預計房地產(chǎn)竣工在今年4季度和明年1季度會明顯提升，會帶來房地產(chǎn)消費的相關需求。基于此，房地產(chǎn)投資、周期消費或將處于較好的景氣狀態(tài)；周期股中長期看好工程機械、重卡和水泥，不太看好鋼鐵、煤炭、有色化工；消費股相對看好白酒、免稅、醫(yī)藥，不太看好紡服和零售。
中國基金報：哪些因素可能會影響公募基金的年底布局，年底是否會進行調(diào)倉？
劉彥春：我們主要的一些持倉不會有很大的動作，更多的是基于組合做一些調(diào)整。當下市場基于周期性因素的股票估值并不很高，反而是一些有想象力的或者相對增長比較確定，又或者是周期性比較弱的股票估值可能到了比較高的階段，這類股票會逐步賣出。 此外，我們也還積極地在股票上尋找機會。
洪流：我們的投資理念主要是站在中長期視角下，以合理成本投資于企業(yè)內(nèi)在價值持續(xù)成長的公司，在投資決策過程中的關注點主要在于對企業(yè)內(nèi)在價值邊際變化的判斷和投資的風險收益比的判斷，我們會更注重前瞻性，倉位配置上不會因預期事件而調(diào)倉。
周應波：年底的調(diào)倉主要還是要看對明年基本面的判斷和行業(yè)機會的選擇，影響因素包括對明年宏觀、流動性的看法以及行業(yè)的看法等。臨近年底，有些基金投資者也會有資金進出的需求。一般而言，我不太會把年底作為特殊的時間段來看待，會比較偏向于針對產(chǎn)業(yè)投資機會來進行布局，根據(jù)投資需要調(diào)倉。但我們會在年底對宏觀和行業(yè)進行梳理。
對消費、科技板塊有分歧
中國基金報：今年以來，科技板塊和消費板塊漲幅明顯，如何看待科技和消費板塊明年的投資機會？
鄒曦：目前，市場對科技、消費、金融等板塊的盈利預期已經(jīng)比較充分，在通脹高企的環(huán)境下，無風險利率很難進一步下行，對估值推升作用會削弱，甚至會出現(xiàn)無風險利率上行，對消費股估值形成壓制。貿(mào)易摩擦如果達成階段性協(xié)議，那么前期科技股的邏輯或將重構。5G、安全可控等公司的業(yè)績會在明年相繼被證偽。從資金推動的角度來看，今年最大的增量資金不是外資，而是游資，游資偏向于具有想象空間的科技股，明年游資的邊際效應會遞減，對這些股票的推動力也會減弱。
黃峰：從樂觀的角度看，當前我們的經(jīng)濟結構轉型升級已有頗多亮點：一批大消費類龍頭公司延續(xù)“強者恒強”態(tài)勢，有望成為各個細分領域的標桿，也為資本市場的投資迷霧亮起一盞盞明燈；另一方面，科技突破漸成星火燎原之勢，三季報以來不少科技成長類龍頭公司業(yè)績報喜。但與此同時，我們也明顯感受到，“科技+消費”主線下的龍頭公司估值大都已經(jīng)不便宜，市場情緒也頗為“糾結”，估值成為投資判斷需要克服的主要“矛盾”。
對于核心資產(chǎn)估值，我們認為目前主要分三部分：一是存在明顯泡沫，一部分是偏貴的，還有一部分是估值合理、但是不便宜的。我們將繼續(xù)守住一部分我們覺得估值合理、長期有望持續(xù)向好的核心資產(chǎn)，作為投資組合的底倉。同時，我們一直在不斷檢視組合持倉，密切關注年末數(shù)據(jù)，通過分散化、挖掘低估值個股等方式來控制組合風險，爭取更大的收益可能。
鄔傳雁：過去30年，人口紅利帶來消費行業(yè)兩位數(shù)的增長。但在人口老齡化的背景下，行業(yè)雖仍存在確定性，但也可能面臨增速下降的壓力和風險。所以，對于消費行業(yè)的投資，少數(shù)管理特別卓越的公司才是我們關注的重點。
從資本、技術和勞動力這三個經(jīng)濟發(fā)展的原動力來看，人口老齡化等因素會給經(jīng)濟的長期發(fā)展帶來一定的壓力，而科技進步則會提升經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，拓寬發(fā)展的空間，是緩解人口老齡化、應對經(jīng)濟下行壓力的主要途徑。基于此，我們對于未來的中國經(jīng)濟仍然保持樂觀，科技創(chuàng)造也是我們更為看好的一個投資領域。
周應波：新一輪科技浪潮以5G為核心，同時，國民經(jīng)濟消費升級是未來十年的主題，這樣的大趨勢會使科技和消費板塊估值偏高。但這兩個產(chǎn)業(yè)賽道足夠長，也有足夠多優(yōu)質(zhì)企業(yè)值得關注。明年，我們依然會把科技和消費作為配置的重點，但是會更注重個股估值與業(yè)績的匹配度。
劉彥春：長期來看，消費和科技還是比較好的跑道。尤其是消費，從大的方向上來說消費升級、消費擴容有著比較明確的趨勢，而且消費行業(yè)的競爭格局有序，不會出現(xiàn)價格通脹坍塌掉的情況。這幾年可以看到整個財富分配中的居民占比越來越高，低線市場、農(nóng)村市場的收入增長很快，而一些城市的高收入增長速度比平均水平更高。不同群體的收入變化趨勢都可能會帶來不同的上市公司機會。其中有兩個方向值得關注，一個是消費服務類企業(yè)，一個是高附加值、以投入研發(fā)推動增長的企業(yè)。
洪流：今年以來，科技和必選消費板塊呈現(xiàn)典型的趨勢投資特征。這一正反饋的出現(xiàn)和持續(xù)建立在以下兩個基礎之上：一是資金的歸集，市場由增量資金定價，今年的增量資金主要來自MSCI擴容和新發(fā)股票型公募基金，偏好科技和消費的機構投資者獲得較大規(guī)模增量資金，不斷投入到這兩個板塊中去；二是預期的一致，科技和必選消費兩個看似距離很遠的行業(yè)有一個共同點，就是對短期宏觀經(jīng)濟波動的不敏感。建立在一致的對中短期宏觀經(jīng)濟悲觀預期基礎之上，低風險偏好的投資者選擇在盈利確定性高的必選消費板塊抱團，高風險偏好的投資者選擇在更看重賽道而非短期盈利驗證的科技領域追逐趨勢。
這一趨勢持續(xù)到何時，取決于上述兩個基礎因素是否動搖。目前我們觀察到以下變化：一是在預期層面的修正，隨著貿(mào)易談判達成初步協(xié)議的可能性越來越大、海外和國內(nèi)先后進入貨幣寬松周期、PPI連續(xù)兩個月改善并有望在11月出現(xiàn)同比降幅的收窄，市場對宏觀經(jīng)濟的一致性悲觀預期有望得到修正。二是在資金層面的分化，一方面，板塊增量資金難以為繼，MSCI擴容告一段落，科技和必選消費板塊無論是估值還是基金倉位都達到歷史較高水平；另一方面，減量資金日益增強，對于新興產(chǎn)業(yè)，高估值本身并不能服務實體經(jīng)濟，利用高估值加大融資、加快研發(fā)投入才有現(xiàn)實意義。我們可以看到新股發(fā)行加快、定增松綁、大小非減持增多。
因此，目前即使不是處在鐘擺的極端位置，也是經(jīng)過了中點逼近極端位置的過程中。科技板塊和必選消費板塊的這一趨勢何時結束我們不去猜測，但是2015年趨勢投資是如何收場的，我們?nèi)詺v歷在目，目前的成交量遠不如當時，“舍即是得”的意義更加突出。
部分基金經(jīng)理看好港股
中國基金報：當前港股市場估值較低，從A股和港股市場來看，未來更看好哪個市場的投資機遇？
鄔傳雁：A股和港股是一個整體，基礎都是中國經(jīng)濟，沒有必要分開研究。我們要做的是在具備十年以上長期增長前景的朝陽行業(yè)里尋找管理層特別優(yōu)秀、能夠帶來超額回報的卓越企業(yè)。
洪流：便宜是硬道理。來自內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)2020年或將有超額收益。過去幾年，港股市場受內(nèi)地經(jīng)濟降速、美國加息、中美貿(mào)易談判、香港社會矛盾等多重因素影響，估值在歷史低位，TTM市盈率處于2002年以來的1/4分位數(shù)附近，A-H溢價率達到130%左右的歷史高位。目前恒生指數(shù)動態(tài)股息率達到3%以上，在全球無風險收益率下行趨勢中，港股市場估值具備足夠吸引力。
中國基金報：近期各大券商發(fā)布了年度策略，哪些觀點給您留下深刻印象？
周應波：券商報告中有幾點給我留下了比較深刻的印象。第一是大家對于各類資金性質(zhì)的分析。近年來，外資持續(xù)流入成為一大重要資金力量，而外資對國內(nèi)資產(chǎn)的配置占比依然存在較大提升空間，中長期來看，外資依然會呈現(xiàn)流入態(tài)勢。另一方面，國內(nèi)投資者結構也發(fā)生了改變，機構投資者占比快速提升。資金性質(zhì)的改變將影響投資者的投資傾向。
第二是國內(nèi)居民資產(chǎn)配置行為在發(fā)生變化，從過去以房地產(chǎn)為主的單一配置模式過渡為多元化配置模式，多渠道投資基金、股票或其他風險資產(chǎn)。
相對而言，我對券商結論不會過于關注，今年整體行情較好，大家對明年展望也相對樂觀，由于大家往往會把長期問題短期化，進而形成一致性預期，這可能會促使我對明年的投資機遇采取更為審慎的態(tài)度。
鄔傳雁：在投資上，我一直秉承著長線思維，把主要時間花在精選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在企業(yè)價值被低估時買入，長期持有，耐心等待企業(yè)價值回歸。不會去做熱點輪動和行業(yè)輪動，除了市場出現(xiàn)極端情況，一般也不太關注短期的市場波動，對于券商策略沒有特別關注。總的來說，我認為明年市場整體會比較平穩(wěn)。在這樣的情況下，我們依然會積極地尋找未來十年甚至更長期具備持續(xù)的剛性需求的行業(yè)，這也是我們始終堅持的投資邏輯。
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