媒體報道
導讀：在今年年初的時候，我們曾經(jīng)和泓德基金的于浩成做過一次訪談《泓德基金于浩成：尋找能建立長期壁壘的優(yōu)質(zhì)企業(yè)》，在那一次訪談中，于浩成就分享了他對大制造投資的體系，并且比較前瞻的看好電動車和光伏這兩大新能源產(chǎn)業(yè)鏈。事實上，早在中歐基金做投資的時候，于浩成就是市場上比較早重倉電動車和光伏龍頭企業(yè)的基金經(jīng)理。
今天，我們再次和于浩成交流投資體系和感悟。從大的方向上，于浩成依然是中觀產(chǎn)業(yè)+微觀選股的投資框架，這也和他歷史上主要研究制造、科技和周期類企業(yè)有關(guān)。于浩成主要投資兩類企業(yè)：新興成長和周期成長。
新興成長主要把握企業(yè)生命周期的導入期和成長期階段，關(guān)鍵要判斷產(chǎn)品或者行業(yè)什么時候進入臨界點。每一個行業(yè)的臨界點觸發(fā)因素都不同，要判斷產(chǎn)品如何變成大規(guī)模普及的商品。
許多投資新興成長方向的基金經(jīng)理，都會回避前期的導入期（或者萌芽期）階段，這個時候公司波動較大，不確定性較高。于浩成卻有些不同，他認為如果企業(yè)發(fā)展的中早期階段沒有倉位，就不會持續(xù)關(guān)注研究，那么即便進入成長期，也不會下重手買。此外，許多基金經(jīng)理會看滲透率這個指標，于浩成認為滲透率是一種結(jié)果，還是要回歸對產(chǎn)品的判斷，那才是真正的原因。
周期成長主要抓在成長性超過周期性的公司，成長性決定了買不買這個公司，而周期性決定了什么時候買或者賣。在周期底部的時候，通常能提供比較好的價格，而在周期高點的時候要注意回避。
于浩成身上帶有比較鮮明的成長風格，選股體系把成長性放在第一位。他會對估值有所寬容，但估值過高也無法接受。他會對企業(yè)的競爭優(yōu)勢（護城河）比較寬容，大部分處在成長期的公司，靜態(tài)的競爭優(yōu)勢都沒有那么堅固。于浩成認為，關(guān)鍵要判斷一個企業(yè)能否建立起競爭優(yōu)勢，等真的看到很鮮明的競爭優(yōu)勢，往往企業(yè)已經(jīng)到了中后期的價值投資階段。
2021年對于浩成來說，是走出舒適區(qū)、拓展能力圈的一年。他逐漸讓自己從一個大制造方向的基金經(jīng)理，變成一個全行業(yè)基金經(jīng)理，研究了大量的消費、醫(yī)藥、金融等行業(yè)公司，把對商業(yè)模式的理解從原來的2B拓展到了2C。我們也相信，渡過磨合期的于浩成會在來年為持有人創(chuàng)造更大的價值。
以下，我們先分享一些來自于浩成的投資“金句”：
1. 這些過往的經(jīng)歷，讓我的投資風格偏成長方向，投資框架是中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司
2. 新興成長行業(yè)的投資，重點在分析這個產(chǎn)業(yè)里一些產(chǎn)品的創(chuàng)新是否到了普及爆發(fā)的臨界點，這個臨界點的跟蹤、研判是比較重要的
3. 我投資的公司，必須是自身的成長性要比行業(yè)的周期性更強
4. 投資中有一個不可能三角：高成長、高盈利質(zhì)量、低估值，三者不可兼得，我的選擇是：“偏好高成長、高盈利質(zhì)量（競爭優(yōu)勢）”，但會兼顧估值。盡量將估值做低或是提升投資回報率的方法：1是早挖掘新方向和新成長股，2是逆向布局一些周期成長股。
5. 滲透率是一個結(jié)果，不是臨界點爆發(fā)的原因，我們要通過深入研究，對滲透率的變化做穿透，思考這個產(chǎn)品能不能普及，如何變成商品
6. 中國的很多優(yōu)秀的制造業(yè)公司，都有三個發(fā)展階段，從國產(chǎn)替代，到出口海外，到全球領(lǐng)先
7. 一家公司穿透到最后，就是核心管理層和治理結(jié)構(gòu)，主要是人
8. 如果靜態(tài)的去看重競爭優(yōu)勢，通常公司已經(jīng)到了成長的中后期，就變成一個價值股了
9. 我投的公司分成兩類，新興成長類和周期成長類
10. 這個行業(yè)最核心的是獨立思考能力，能夠瞄準一些長期有機會的方向，并且堅持去播種耕耘，最終一定會有收獲
投資框架：中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司
朱昂：年初我們做過一次訪談，和當時相比你的投資體系有什么變化嗎？
于浩成 我在進入證券投研行業(yè)之前，有兩年的半導體行業(yè)實業(yè)經(jīng)歷。從2012年進入資管行業(yè)到2020年，一直從事大制造行業(yè)的研究和投資，到了2021年又開始把全行業(yè)覆蓋做起來，拓展自己的能力圈。因為這些過往的經(jīng)歷，讓我的投資風格偏成長方向，投資框架是中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司。
中觀產(chǎn)業(yè)里，我主要投資的是兩類行業(yè)：
1）高成長的新興產(chǎn)業(yè)。我會關(guān)注行業(yè)發(fā)展的階段，盡量在行業(yè)的臨界點前進行布局；
2）周期成長的行業(yè)。這類企業(yè)長期的成長曲線向上，但是發(fā)展過程中，呈現(xiàn)出螺旋式的周期性波動，我盡量在偏景氣底部的位置做布局，這樣往往能買到比較好的價格。
從最初的大制造和科技行業(yè)，到之后逐漸拓展的消費、醫(yī)藥，這些領(lǐng)域的細分子行業(yè)很多，每一個子行業(yè)的商業(yè)模式差異也很大。所以我在選擇行業(yè)和公司方向的時候，會先用中觀視角做一個“篩子”，劃分出哪些屬于新興成長方向，哪些屬于周期成長方向。這兩類是我主要投資的方向。
首先，我談談是怎么投新興成長行業(yè)的公司。新興成長行業(yè)的投資，重點在分析這個產(chǎn)業(yè)里產(chǎn)品是否到了普及爆發(fā)的臨界點，這個臨界點的跟蹤、研判是比較重要。
舉個例子，比如說，電動車行業(yè)，特斯拉Model 3是一個關(guān)鍵產(chǎn)品。因為它把駕駛體驗、續(xù)航、成本三個方面達到平衡，這樣才會從產(chǎn)品變成商品，推動電動車產(chǎn)業(yè)的滲透率大幅提高。
其次，我再談談周期成長方向的公司，又是怎么投的。我和別人不太一樣，不做單純的景氣度投資。我投資的周期成長類公司，是自身的成長性要比行業(yè)的周期性更強，這是第一個層次的判斷。對于景氣度的判斷，是第二個層次的，我有時候偏逆向一些，在公司景氣度較低的位置做布局。反過來說，當一個公司經(jīng)歷了兩三年高景氣，市場忽略其周期性，只看公司的成長性時，我也會在行業(yè)景氣高位做一些規(guī)避。
簡單總結(jié)就是，能不能買這個公司取決于成長性，成長性超過周期性才能買；什么價格買或者賣，取決于周期性，盡量在周期低點買入，周期高點回避。
微觀公司選擇這塊，我是成長風格的基金經(jīng)理，自然追求業(yè)績的高成長性、盈利的高質(zhì)量（競爭優(yōu)勢），這就會面臨一個問題，這種“三高”的公司，估值不可能很低。投資中有一個不可能三角：高成長、高盈利質(zhì)量、低估值，三者不可兼得。
我的選擇是：“偏好高成長、高盈利質(zhì)量（競爭優(yōu)勢）”，但會兼顧估值。可能在某些時候會適當付出一定的估值溢價。但支付估值溢價并不等同于無視高估值，我對于估值特別高有一定的厭惡性。就像剛說的，在看周期成長公司的時候，如果景氣度已經(jīng)比較高了，估值又貴，這種公司我會適當?shù)鼗乇堋９乐蹈撸惨馕吨笃诳赡芑貓舐屎懿睢?/span>
我通過兩點盡量把組合估值降低以提升未來的投資回報率。第一，挖一些周期成長方向的公司，這種公司有點偏逆向思維，會在景氣低點去布局，盡量獲取好價格。第二，早挖掘新方向或是一些次新成長股。在過往的投資過程中，我前十大持倉里面，總會出現(xiàn)一些次新的成長股，比較早的買進前十大，那時候都是公司股價比較低或是發(fā)現(xiàn)早的時候。越早發(fā)現(xiàn)這類公司，后期帶來的回報率也會越高。
新興成長投資：滲透率是果，產(chǎn)品是因
朱昂：你投新興成長這塊，會看重臨界點，這個臨界點會不會有一個特別的指標，比如說滲透率什么的？
于浩成 滲透率是一個結(jié)果，不是行業(yè)爆發(fā)的原因，我們要通過深入研究，對滲透率的變化做穿透，思考這個產(chǎn)品能不能普及，如何變成商品。
以電動車為例子，剛剛說的駕駛體驗、續(xù)航里程、成本這三個如果有一個不行，最后也達不到從產(chǎn)品變成商品的轉(zhuǎn)換。最后一定是這幾個指標達成平衡，消費者開始接受，就會普及。這種平衡，就是臨界點。
光伏也一樣，一要看成本是不是比其他能源要低，至少要平價，二要看技術(shù)路線和商業(yè)模式是否穩(wěn)定，穩(wěn)定后大家投資信心才足。這兩個都達到一個突破后，這個行業(yè)就開始適合投資。
每一個新興行業(yè)的臨界點可能都是不同的。
朱昂：我理解新興成長的行業(yè)里，你投的并不是萌芽期那段，可能是快速增長期那段？
于浩成 如果真的認準這個產(chǎn)業(yè)有廣闊前景，那么萌芽階段一定要做布局。如果你對這個產(chǎn)業(yè)沒有信心、或者沒有及早認知，一旦產(chǎn)業(yè)開始起來的時候，你也不會去投。我本身對制造業(yè)、科技業(yè)有專業(yè)的認知，我覺得在萌芽階段一定要有倉位在，否則很難在行業(yè)真正爆發(fā)后獲得收益。新興產(chǎn)業(yè)在播種階段就要在，經(jīng)歷過墾荒的階段，才會享受比較大的漲幅。
朱昂：在萌芽期也會有倉位，保持你對行業(yè)的關(guān)注，一旦后面行情起來就會把倉位加大？
于浩成 對，我說的小倉位實際相對于其他人可能已經(jīng)是比較重的倉位了。對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，要戰(zhàn)略性地布局，不能只是一點點小倉位去試。如果認為長期空間很大，一定要在比較早期的階段付出很大的精力關(guān)注這個行業(yè)的迭代和發(fā)展。
朱昂：有些是屬于值得布局的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，有些偏主題類的，可能很長時間起不來，你怎么區(qū)分？
于浩成 新興行業(yè)是所謂的高賠率、低概率的投資品種，提高認知是提升概率的有效方法。我盡可能從自己的能力圈入手，比如像光伏、電動車、半導體、智能駕駛等。如果跟自己的從業(yè)背景相關(guān)，敏銳度就比較高，不停地關(guān)注和體驗這些產(chǎn)品。
每一個新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時候，首先要對這個產(chǎn)業(yè)進行很多的調(diào)研，包括自己去體驗，體驗完了之后再看相關(guān)的數(shù)據(jù)，最后才會做綜合判斷。這個確實不是特別容易。每個人有自己的專業(yè)背景，專業(yè)背景也能幫你區(qū)分哪些可能成為真，哪些是概念或主題。市場有些概念的東西，通過專業(yè)背景可以過濾掉。
周期成長投資：成長性必須勝過周期性
朱昂：周期成長有很多短期的擾動因素或者噪音，你怎么去過濾掉這些短期的噪音？
于浩成 我投周期成長股，會至少兩三年的維度出發(fā)，這樣就比看一年維度的換手率更低，自然也把短期噪音過濾掉了。如果公司長期的成長曲線是平的或者是向下的，它完全體現(xiàn)周期性的波動，即使是一兩年的維度，我也很少參與了。
現(xiàn)在我對周期成長的股票，第一判斷這些公司成長曲線長期是向上走的，第二個周期的維度也不能特別短的短周期，至少是兩年以上的維度。
朱昂：舉個例子，典型的周期成長股，你是如何做投資的？
于浩成 有一個機械行業(yè)經(jīng)典的周期成長股，過去20年給投資者也帶來了非常大的回報，也是中國制造業(yè)的代表型企業(yè)。這個公司成長的前10年，屬于新興成長股，后10年變成了周期成長股。
從2000到2010年，中國進入了歷史性的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程，這個進程中必然要大量使用工程機械的產(chǎn)品，對比美國、日本、歐洲的歷史看，行業(yè)發(fā)展的空間很大。因此，這家公司在前10年體現(xiàn)了很強的成長性，周期性的波動很弱，這時候我會劃分在新興成長類。
但是2011年之后行業(yè)到了階段性頂部，一直下滑到2015年觸底，而后行業(yè)回升至2020年。但在這一輪周期中，還有一個阿爾法因子在體現(xiàn)，就是國產(chǎn)替代進口的邏輯。某個主要產(chǎn)品，龍頭公司的份額從10%提升至30%以上。2016年-2020年，是行業(yè)向上貝塔和阿爾法雙擊的階段。
因此，在周期行業(yè)里，一定要分析某個公司有沒有成長性在里面，最后找到它的成長變量比周期變量影響更大，這種公司才值得投。
中國的很多最優(yōu)秀的制造業(yè)公司，都有三個發(fā)展階段：從國產(chǎn)替代，到出口海外，到全球領(lǐng)先。
布局次新成長，有更大超額收益
朱昂：能不能分享一個你過去找到次新成長的案例？
于浩成 2019年Q1的時候，我挖掘了一家電氣設(shè)備公司，它剛上市不久，股價走出了一個小U型，這也是我持有倉位較高的一家公司。2019年的Q4組合的前十大又出現(xiàn)一家汽車電子零部件公司，當時布局的時點也比較好，到目前為止?jié)q了五六倍。還有些挖掘的次新股，成長性也不錯。
朱昂：能不能講講當時你挖掘的過程？
于浩成 依賴于自己的專業(yè)背景，我隔一段時間，會把所有的半年之內(nèi)上市的次新股導出來，每一家公司都會看看是做什么的，過去幾年業(yè)績增速怎么樣，先粗略地篩選一遍。有的公司會眼前一亮。
就比如說2015年的某制造業(yè)公司，做的東西跟工程機械是比較像的，下游都是建筑業(yè)。過往的歷史已經(jīng)證明，只要產(chǎn)品的下游是建筑業(yè)或者是制造業(yè)，中國的市場一定是全球最大的。當時這個公司產(chǎn)品在中國的普及率非常低，屬于才開始用。當時我的第一反應覺得這個公司未來有成為牛股的潛力，然后就開始研究和調(diào)研。
還有前面講到2019布局的某零部件公司，它是2018年上市，當時中國的汽車行業(yè)正好經(jīng)歷從2017年到2018年的下行周期，這類公司關(guān)注度低，估值也比較低。公司是做汽車電子的標的，在上市同行里有一定稀缺性，覺得公司未來有比較大的潛力，就開始布局了。
對這一類次新公司，自己先去初步篩選，篩完了以后再具體分析每一家公司，結(jié)合下游，分析行業(yè)大概空間，公司到底能成長為多大，后面再去看公司的管理層、競爭優(yōu)勢、盈利能力等。
朱昂：在選股方面你看公司最重要的點是什么？
于浩成 一家公司穿透到最后，就是管理層，公司最后能不能做出來，做到多大，歸根到底就是靠人。我在選股的時候，對于管理層有瑕疵的會一票否決，再通過成長性、競爭優(yōu)勢等指標進一步做篩選。
需要指出的是，我對于競爭優(yōu)勢（壁壘或者護城河）的寬容度會高一些，新興成長行業(yè)，發(fā)展早期，公司的競爭優(yōu)勢或是壁壘還沒有那么高，建立的過程是需要時間的，需要一定的寬容度。核心是判斷公司能不能把競爭優(yōu)勢建立起來，并不是靜態(tài)去丈量。如果靜態(tài)的要求投資的公司一開始要具備較強的競爭優(yōu)勢或是壁壘，那么有些公司已經(jīng)到了成長的中后期，就變成一個價值股了，或者錯過一些潛在的大牛股，因此成長股基金經(jīng)理可能更多去分析企業(yè)構(gòu)建競爭優(yōu)勢的可能性以及構(gòu)建的過程。
組合構(gòu)建的兩個維度
朱昂：能不能談談組合構(gòu)建你是怎么做的？
于浩成 組合構(gòu)建分兩個維度，跟我的投資框架是能夠聯(lián)系起來的。
首先，是橫向比較。我投的公司分成兩類，新興成長和周期成長，這兩類股票本身有一個比例。在這兩類里先做比例調(diào)節(jié)，比如說在某一個階段，新興成長類的的估值貴了，我可能就會增加周期成長的比例，反過來也是一樣。
其次，是縱向比較。如果新興成長的某些方向投的一些公司，估值特別貴了，就會在市場挖掘一些新的，更具性價比的成長方向。
通過這兩個維度比例的調(diào)整，不斷地優(yōu)化自己的組合，使得組合的風險收益比更好。
朱昂：你怎么確定和調(diào)整前十大重倉股在組合中的比例呢？
于浩成 以前做主題基金的時候，前十大的集中度高一些，現(xiàn)在做了全市場基金，確實選擇的范圍廣了，現(xiàn)在前十大的集中度會有一定的降低。
朱昂：你買重倉股的時候，節(jié)奏是怎么樣，一上來就買到比較重的位置，還是分批買?
于浩成 以前規(guī)模小，看好的一些次新股一個季度就買進了自己的前十大。但總體上我覺得要降低換手率或者出錯率，所以現(xiàn)在是循序漸進地買。
比如像現(xiàn)在新挖掘的一些標的，剛開始買少一點，觀察和驗證這些公司競爭壁壘建立的過程，這類公司成長空間是不用擔心的，但公司有沒有競爭壁壘，它能不能建立起來壁壘，可能要一個驗證的過程，之后等競爭壁壘、公司管理能力得到驗證之后，會加大買入。
朱昂：你這套方法在什么情況下，什么樣的市場中表現(xiàn)比較差？
于浩成 我觀察下來，之前管理的產(chǎn)品在2018年那波單邊下跌的市場，表現(xiàn)是很抗跌的。首先，成長風格鮮明但不極端，如新興成長和周期成長混合；即使某一方向特別看好，也不押注單一賽道，控制風險。
選股方面，自下而上為主，挖掘的很多成長股，在前10大里重復出現(xiàn)概率很高，持有期也長，還有些是獨門票。
這樣的組合，過往的數(shù)據(jù)回測看，在熊市的時候反而是抗跌的，在震蕩市里表現(xiàn)較好。但是在一些短期的反彈行情里，表現(xiàn)不會那么突出。拉長來看，超額收益是顯著的。
從行業(yè)基金到全市場投資
朱昂：今年的市場表面看是蠻震蕩的，其實分化很嚴重也很極致，你覺得今年市場對你有什么樣的挑戰(zhàn)？
于浩成 我有時候開玩笑說自己運氣不好，我之前的一個新產(chǎn)品是2018年1月19號成立，建倉一星期后就是那一年市場最高點。今年我是在1月初接手產(chǎn)品，很快2月10日市場也開始大跌，兩次接手產(chǎn)品都是在市場很高的位置。
今年對我的挑戰(zhàn)更大一些，我以前管理的是行業(yè)主題基金，一直在原來的能力圈做投資，年初迎來一個轉(zhuǎn)變，開始管理全市場基金，需要走出熟悉區(qū)，拓展能力邊界。
具體而言，今年剛接手產(chǎn)品不久，就迎來了核心資產(chǎn)的下跌，我當時面臨兩個選擇：全部調(diào)倉到自己熟悉的大制造領(lǐng)域或者先把組合的持倉研究一遍后再做動作。我選擇了后者，組合的調(diào)整是循序漸進的過程。因此，今年是一個先做加法再做減法的過程，先把不同的行業(yè)公司研究完了，進行比較分析，然后再做取舍。
朱昂：年底了，總結(jié)一下今年的行情，也順便說說明年有什么看好的方向？
于浩成 我對今年的市場，有兩句話總結(jié)：1）以核心資產(chǎn)為代表的大部分行業(yè)消化估值；2）市場風格的再平衡，過去幾年表現(xiàn)較差的周期、中小盤今年表現(xiàn)很好，與核心資產(chǎn)之間估值差大幅收斂。預計明年風格會更加平衡些，選股會重新成為產(chǎn)品超額收益的主要來源。
認為明年或者更長一段時間的投資主線，應該還是低碳約束背景下，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，低碳經(jīng)濟為代表的新能源、科技、先進制造業(yè)等會加快發(fā)展，占比提升。具體明年幾個方向：因21年上游漲價需求受壓制的光伏，電動化后汽車的智能化，PPI見頂后的中下游改善。
獨立思考、不斷堅持
朱昂：在你整個投資生涯當中，你有沒有經(jīng)歷過一些飛躍點或者說突變點？
于浩成 有兩個時間點我的成長是出現(xiàn)加速的。
第一個是2020年初的階段，當時投資做到了第三年，之前兩年的2018、2019年我是有點迷茫的，那時候管理先進制造的主題基金，我重點布局的領(lǐng)域，也不在當時的所謂風口上，只能盡量做阿爾法，光伏、電動車也沒有走出來，業(yè)績上面臨一定的壓力。最后2020年，大家知道，迎來了制造業(yè)表現(xiàn)大年。我這一年也讓我明白，投資一定要獨立思考，堅持自己的風格，假以時日，會給堅持帶來回報。
第二個是在今年。在今年之前，我的能力圈都集中在制造業(yè)、科技行業(yè)。今年花了大半年的時間拓展了消費、醫(yī)療等以前沒拓展的行業(yè)。這樣下來，覺得自己覆蓋得范圍更廣，能力會更加全面。
這個行業(yè)最關(guān)鍵的是獨立思考能力，堅持自己風格，不斷完善；瞄準一些長期有機會的方向，并且堅持去播種耕耘，最終一定會有收獲。
朱昂：你從業(yè)過程當中，有沒有總結(jié)過一些比較經(jīng)典的錯誤？
于浩成 這個案例很多。我剛做投資的時候投過一家做儀器設(shè)備的公司，2018年初，當時上午買了5個點，下午就跌停了，第2天上午又低開了9個點，而原因是公司的創(chuàng)始人之間有分歧。總結(jié)教訓發(fā)現(xiàn)最大的問題是：對公司的業(yè)務進行了分析，但忽視了對公司管理層和治理機構(gòu)的研究。
朱昂：你提到投資的壓力挺大的，你怎么去抗壓？
于浩成 我過去幾年的感受，一個是公司的考核機制很重要，如果考核偏短會比較急功近利，個人的壓力會特別大，自己的動作、風格會變形。開始管一個產(chǎn)品，我給自己的目標是：以三年作為一個周期，保持獨立思考，發(fā)揮自己的風格，這樣堅持下來，三年總歸有一個不錯的成果。
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