媒體報道
最近這段時間，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，我們也開始思考這場疫情對于整個A股市場的長期影響，以及疫情之后A股所顯現(xiàn)出的長期趨勢特點。一個月前，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和整個國際局勢出現(xiàn)了一些不同以往的現(xiàn)象和變化時，我們就產(chǎn)生了一些新的看法，今天也想在這里把這些看法分享給大家。
最近我們看到外資再度流入，A股正重回結(jié)構(gòu)型牛市軌道，但市場仍有各種擔(dān)憂：中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度、甚至還有疫情會否二次重來。我想在整個股市的發(fā)展歷程中，對不利因素和沖擊的擔(dān)憂都將長期存在，而機(jī)會也正是在這樣的擔(dān)憂中慢慢誕生。
或許未必是慢慢誕生，當(dāng)我們把疫情后的經(jīng)濟(jì)運行和調(diào)控的新特點，與整個經(jīng)濟(jì)和A股長期運行的若干特點結(jié)合在一起，進(jìn)行深入思考和分析之后，我更愿意相信，一個快速上漲的A股、一個前所未有的結(jié)構(gòu)型牛市或?qū)⒃诓痪玫奈磥沓霈F(xiàn)。那么站在這個時點，再來討論這個問題，對于投資者而言，意義是重大的。
投資新挑戰(zhàn)：A股核心資產(chǎn)估值將長期停留在較高水平上
無論是否會有疫情的二次爆發(fā)，我們都堅信疫情會在不遠(yuǎn)的將來被有效控制住，同時也堅信為了逐步讓經(jīng)濟(jì)從疫情的強(qiáng)沖擊中緩解過來，一個長期的全球性宏觀政策的寬松勢在必然。只不過這次寬松面臨的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和以往顯著不同，這種差異正在并將繼續(xù)促成A股核心資產(chǎn)估值的較快速提升，提升之后的A股更將長期停留在一個較高的估值區(qū)域。這是我們投資正在面臨的長期挑戰(zhàn)。當(dāng)然，正如A股的漫長歷史所反映的那樣，任何挑戰(zhàn)都意味著機(jī)會，我想，這次的機(jī)會也許更長更大。
我們正站在一輪大行情的起點附近，它和2007-2008年以及2014-2015年的兩次行情相似，卻又截然不同，最大的不同就在于，這一輪行情持續(xù)的時間將會更久，也有更加堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)作為支撐。
最近這段時間，我們看到，在因疫情帶來的市場情緒異常悲觀的情況下，A股市場和納斯達(dá)克指數(shù)卻出現(xiàn)了持續(xù)的反彈。而A股部分云計算相關(guān)上市公司股票和美國的亞馬遜，作為技術(shù)向傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)賦能的的代表，在弱市中率先創(chuàng)下了歷史新高。與此同時，A股市場的其他領(lǐng)域也在不斷出現(xiàn)創(chuàng)出歷史新高的上市公司股票。很多人也許和我一樣，都在思考，為什么會這樣？這一次究竟有什么不同？我想我們需要全面系統(tǒng)地來分析眼下這個市場暗流涌動的超長期機(jī)會。
回顧：全球勞動力增長乏力，股市核心資產(chǎn)稀缺性凸顯
人口紅利下行使得大類資產(chǎn)的長期配置價值對比發(fā)生了顯著的變化。在全球勞動力人口增長乏力甚至下行的情況下，低利率時代到來，全球范圍內(nèi)，總需求增長乏力，房子和債權(quán)類資產(chǎn)的吸引力均在快速下降。
在國內(nèi)，這些年來市場化改革的趨勢，債權(quán)類產(chǎn)品的剛性兌付逐步被打破，風(fēng)險和收益趨于對稱，債權(quán)類產(chǎn)品對家庭資產(chǎn)長期保值作用或可期待，但倘若要通過債權(quán)類產(chǎn)品實現(xiàn)家庭資產(chǎn)長期增值則無可避免地需要承擔(dān)一定甚至較大的風(fēng)險。在資本稀缺性越來越弱的情況下，無風(fēng)險收益率很低，即使主動承擔(dān)一定的風(fēng)險，債權(quán)類產(chǎn)品增值的幅度也會相當(dāng)有限。
相對于債權(quán)類產(chǎn)品，股票市場為數(shù)不多的股票核心資產(chǎn)，長期來看，已經(jīng)具備了類似于債權(quán)類產(chǎn)品波動性較小的特點，而如果再兼具低風(fēng)險和長期較高的年均增長率的話，成為家庭資產(chǎn)長期增值的稀缺性選擇就是勢在必然。全球家庭資產(chǎn)保值增值的巨量需求和股票優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)數(shù)量有限形成了巨大的反差，在這樣的情況下,股票資產(chǎn)的投資價值顯而易見。
這里也許有兩個概念會令大家疑惑，何為股票核心資產(chǎn)？以及如何看待股票核心資產(chǎn)正在發(fā)生的日益高漲的相對估值？
并非所有的股票都可以稱得上是核心資產(chǎn)。股票核心資產(chǎn)的標(biāo)的其實非常有限。作為家庭資產(chǎn)長期保值增值的需求首先必須是低風(fēng)險的，其次需要具備長期自覺的努力持續(xù)創(chuàng)造時間價值的內(nèi)在動力和外在環(huán)境。具體而言，股票核心資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是一個通過適當(dāng)超越同行的管理體系和企業(yè)文化，廣泛激發(fā)了各級員工（特別是基層員工）自覺為客戶創(chuàng)造價值的熱情和行動，并成功開辟了十年以上（甚至更長）朝陽的業(yè)務(wù)賽道的上市公司股票。
這些股票的時間價值就來自于企業(yè)各級員工自覺的努力。它們外在的特征是，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流不弱于利潤，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和利潤在一個很長的時間跨度內(nèi)的年度增長率給人的預(yù)期相對穩(wěn)定甚至較高，比如處于10%到25%之間。如果股票核心資產(chǎn)在一個較長的時間內(nèi)創(chuàng)造出5%-10%的年度增長率，那就已經(jīng)超越了非常優(yōu)秀的債權(quán)品種了，更何況部分股票核心資產(chǎn)的長期增長率會達(dá)到10%-20%或者更高。
在一個低利率的時代里，甚至一定范圍內(nèi)出現(xiàn)零利率的情況下，股票的估值體系需要被重構(gòu)，我想這是必然的，我們只有去適應(yīng)。利率是股票估值模型的非線性的反向放大器。當(dāng)利率下行或極低的時候，股票資產(chǎn)特別是股票核心資產(chǎn)理應(yīng)享受突破以往常規(guī)的高估值。這實際上是人們在競爭性選擇利率資產(chǎn)或是股票資產(chǎn)的必然結(jié)果。值得注意的是，股票核心資產(chǎn)估值在一定范圍內(nèi)偏高并不能等同于泡沫，只有過分偏離才能稱之為泡沫。所以在低利率宏觀政策長期寬松的背景下，我們面臨的股票核心資產(chǎn)估值偏高可能成為常態(tài)。
三大經(jīng)濟(jì)體前景對比：全球資本必然長期流向A股核心資產(chǎn)
在政策層面，疫情或?qū)黹L達(dá)數(shù)年的流動性寬松。流動性寬松在2008-2009年也曾出現(xiàn)過，有所不同的是，這一次的寬松或許更加持久。2008-2009年歐美國家的財政貨幣寬松消耗了很多政策資源 ，但經(jīng)濟(jì)增長動力依舊；而此次疫情的殺傷力遠(yuǎn)超預(yù)期，也使得這些國家的政策資源消耗殆盡，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)舉步維艱。反觀中國，在此次疫情出現(xiàn)之前，就已經(jīng)歷了一輪漫長的供給側(cè)改革，不論是經(jīng)濟(jì)還是股市都呈現(xiàn)出一個比較健康的狀態(tài)。加之疫情當(dāng)中，整個社會所釋放出的管理效率提升的紅利，所有這一切都為中國經(jīng)濟(jì)堅實的未來提供了強(qiáng)大的動力。
全球三大經(jīng)濟(jì)體，前途對比差異鮮明，唯獨中國依然保持著向上的動力，A股核心資產(chǎn)的投資價值也將格外顯著，在這種情況下，全球的市場化資金源源不斷地流入中國成為必然。近期，中國政府積極推進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板注冊制、新三板改革，這些改革的推進(jìn)也為不斷流入中國的資金提供了足夠豐富的資產(chǎn)去承接。眼下，我們看到國外一部分資管巨頭正在把目光轉(zhuǎn)向中國，它們或許代表了海外資金的一個判斷和走向。特別是當(dāng)歐美市場的流動性無法完全進(jìn)入本國實體經(jīng)濟(jì)的時候，它們流入中國的動力將會增強(qiáng)。
因此我想，A股的黃金坑或許不會持續(xù)太久，當(dāng)走過了低估——修復(fù)之后，A股或?qū)㈤L期停留在一個估值比較高的狀態(tài)中。
A股長期估值高位下的最佳策略
前面已經(jīng)探討，估值在高位和泡沫有所不同。A股核心資產(chǎn)未來幾年也許會出現(xiàn)超出預(yù)期的漲幅，很多人也許覺得太貴，但在一個資金特別充裕、長期低利率的環(huán)境下，市盈率和估值處于高位或?qū)⒊蔀橐环N正常的現(xiàn)象。在這種情況下，我們不應(yīng)再按傳統(tǒng)的估值方法去評價A股的價值。
那么，我們是否要降低選股標(biāo)準(zhǔn)呢？我認(rèn)為不是，在選擇股票的過程中，我們?nèi)匀粓远▓猿诛L(fēng)控第一。一個結(jié)構(gòu)性的牛市或?qū)⒊蔀槌B(tài)，在這種情況下，不同類型的股票走勢將有顯著不同。有業(yè)績增長作為支撐且有時間價值的股票，未來的波動也會相對的小，它們或?qū)㈤L期處于估值上沿；而那些質(zhì)量不好的股票也許伴隨整個市場的上漲出現(xiàn)暫時的泡沫化，但在每一個業(yè)績披露的重要時點它們?nèi)钥赡艹霈F(xiàn)大幅波動。這意味著，在利率下行的情況下，股票核心資產(chǎn)將變得更加值錢。2019年的牛市當(dāng)中，依然有接近三分之一的股票創(chuàng)下新低，這樣的情況未來或許仍會出現(xiàn)。我們不排除在市場上漲的過程中會有階段性炒作的抬頭，但從長期來看，炒作必然是脆弱的，想要完整抓住整個牛市的機(jī)會，長期持有好資產(chǎn)是最佳的策略。
我們認(rèn)為，當(dāng)下正是投資者選擇股票核心資產(chǎn)或選擇致力于股票核心資產(chǎn)投資的偏股型基金的最好時機(jī)。不過，研究股票核心資產(chǎn)的難度也在加大，它需要我們堅持一貫的嚴(yán)格的選擇標(biāo)準(zhǔn)，更需要我們排除各種短期誘惑和壓力的干擾。
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